선진상사법률연구 제71호

일본은 회사법 제4편을 통해 사채에 관하여 규정하고 있는데, 회사가 발행할 사채의 종류에 대하여 별다른 제약을 가하고 있지 않다. 따라서 명문의 규정에 근거하여 영구채의 발행이 가능하다고 보기 보다는 현행 회사법 규정상 영구채의 발행이 불가능한 근거를 찾을 수 없다고 볼 것이다. 또한 일본의 경우 국채잔고가 커져 국가의 위기상황이 다가오고 있다는 문제 제기에 대해 영구채 발행으로 차환하여 이와 같은 문제를 해결하자는 정책적인 제안도 나오고 있다. 초저금리하에 영구채 발행을 통해 국채만기를 연장할 수 있다면 국가적으로 재정문제를 해결할 수 있다는 것이다. 일본 내에서 영구채는 이미 법적으로 발행가능한 채권의 형태로 받아들여져 실무적으로도 빈번히 발행되고 있으며, 신용평가기준이 마련되는 등 영구채 발행을 위한 제도도 뒷받침되어 있다. 독일 민법(BGB)은 채권양도와 독립된 節(Titel)에서 지시채권에 관한 양도방법으로 환어음(gezogener Wechsel)의 기본구조를 담은 지시증서(Anweisungen, §§ 783 - 792)에 관한 규정과 무기명채권증서(Schulverschreibung auf den Inhaber, §§ 792 - 808)를 규정하고 있으며, 상법(HGB)에서는 상행위에 관한 통칙 중에 지시증권(Orderpapiere, § 363)에 관하여 규정하고 있다. 유가증권법정주의를 엄격하게 해석하는 독일의 학설에서도 증권의 종류를 사적자치에 의해 임의로 확장하는 것은 금지되지만, 법에 규정되어 있는 지시증권 및 무기명증권을 유추하여 새로운 형태를 창설할 수 있다고 보고 있는 점에 비추어보아도 영구채와 같은 신종사채 발행이 유가증권법정주의 원칙에 의해 제한된다고 볼 수는 없다. 사견으로 자금조달 수단으로 유용하게 사용될 수 있는 점들을 고려하면 영구채 발행을 금지할 이유는 없다. 영구채 발행이 가능해지도록 통일적 해석방향을 설정하거나 법적 기반을 마련해야 할 것이다. 그렇다고 법적으로 사채로 취급되는 새로운 신종자본증권이 등장할 때마다 상법을 개정하거나 조항을 신설하는 것도 바람직한 입법적 대응이라고 보기 어렵다. 금융공학의 발달로 새로운 금융상품은 지속적으로 등장할 것으로 예상되는데, 그 때마다 상법을 개정할 수는 없는 노릇이다. 다만, 현재 국내기업들에 의해 실무상 발행되고 있는 영구채는 만기가 영구한 것이 아니라 확정일자로 되어 있기 때문에 현행 상법규정 하에서도 문제의 소지는 없어 보인다. 상법상 발행가부논의를 피할 수 있는 가장 좋은 방법은 포괄적인 사채의 개념정의를 통해 새로이 개발되는 유형의 사채들을 포괄하는 것이다. 차선책으로는 시행령에 영구채를 추가하는 것이 사채에 관한 현행 상법의 입법체계 하에서 가장 무리가 없어 보인다. 회사가 청산할 경우에 영구채는 후순위로 변제되고, 회사가 상환권을 행사하지 않으면 사채권자는 영원히 사채원금을 상환 받지 못하는데, 이는 사채에 대한 투자자의 신뢰제고와 사채발행시장의 활성화를 고려할 때 결코 바람직하지 않다. 더욱이 영구채와 같은 하이브리드 증권은 발행조건이 발행회사의 필요에 따라 결정되며, 그 실체가 부채와 자본의 중간영역에 존재하여 법 규정의 적용이 발행회사에 의해 자의적으로 이용될 위험이 있다. 또한 사채와 주식 양자의 성질을 모두 가지고 있어 그 내용 및 구조가 복잡하며, 발행회사는 양자의 성질을 융화시켜 자신에게 유리한 내용만을 조합하여 발행함으로써 투자자 및 채권자보호에 미비한 점이 있다. 더욱이 재무상태가 악화되는 등 장기적인 존속이 불투명한 기업들이 회계상 자본으로 처리되는 점을 이용하여 영구채를 발행하는 경우를 생각한다면 투자자 및 채권자 보호의 필요성은 더욱 절실하다. 회사채 등의 투자로 인한 투자자 피해발생이 최근 급증하고 있다. 투자자 보호는 각국의 증권규제에 있어서 궁극적인 목적이고 우리 자본시장법의 가장 중요하고 궁극적인 목적도 투자자 보호에 있다. 영구채는 발행조건이 일반적인 회사채에 비해 복잡하기 때문에 발행회사와 투자자사이의 정보 비대칭(information asymmetry)이 존재하기 쉽다. 더욱이 만기를 영구히 하여 발행할 수 있는 것은 계속기업을 가정하기 때문인데, 발행회사가 영구히 존속할 수 있는지 여부를 투자자가 가지고 있는 정보만으로 확인할 수는 없다. 경제학적인 시각으로 본다면 영구채 발행회사가 가지고 있는 정보와 투자자의 정보가 비대칭적이기 때문에 영구채 발행시장은 실패할 소지가 있다. 일반적인 투자자가 가지고 있는 정보만으로 발행회사가 영구히, 혹은 30년간 존속할 수 있을지를 판단하는 것은 무리이다. 하이브리드증권 발행 초기에 발행주체에 따라 투자자를 이분화 할 필요성이 제기된 바 있다. 은행에 의한 발행은 그 발행형태가 비교적 정형화되어 있고, 은행의 공공적 기능을 고려해 일반투자자의 투자위험이 비교적 낮은 반면 비금융회사(일반사업회사)에 의한 발행은 구조가 복잡하고 기업의 영리성ㆍ불확실성 등으로 말미암아 투자위험이 매우 크다. 은행이 발행할 경우 특별히 투자자를 제한할 필요가 없을 것이나 비금융회사 발행의 경우에는 증권의 내용을 이해하기 어려운 일반투자자를 대상으로 공모하기 보다는 투자적격기관을 대상으로 사모형식으로 하이브리드증권을 발행하고 일반투자자는 이 사모펀드에 가입하도록 하는 것이일반투자자 보호를 위하여 바람직할 것이란 것이다. 그러나 투자자 제한은 어디까지나 하이브리드증권에 대한 연구의 미비와 시장의 미성숙에 의한 임시방편일 뿐이다. 현재 영구채 발행시장은 이미 충분히 활성화되고 성숙되어 있다. 투자자를 제한하기보다는 투자자에게 영구채의 세부적인 발행 조건 등에 대한 정확한 정보를 제공하여 투자자 스스로 올바른 판단을 할 수 있도록 도와야 할 것이다. 영구채가 자본으로 회계처리되면서 투자자들의 혼란이 커질 수 있으므로 기업공시제도(corporate disclosure system)를 통한 투자자보호의 중요성이 증대된다. 기업공시제도는 증권의 발행인으로 하여금 증권의 내용이나 발행회사의 재산 및 경영상태 등 투자자의 투자판단에 필요한 기업 내용을 신속 정확히 공시하게 함으로써, 투자자가 증권이나 발행회사의 실태를 정확하게 파악하고 자신의 자유로운 판단과 책임 하에 투자결정을 하도록 하는 제도로서, 증권거래의 공정성을 확보하고 투자자를 보호함에 그 목적이 있다. 과거 우리은행(wooribank)은 2011년 국제회계기준 의무 도입 일 년 전인 2010년 사업보고서 및 감사보고서 사전공시사항에 회계기준 변경에 대한 효과 등을 자세히 기재하면서 우리은행에서 발행한 동일한 계약조건의 신종자본증권이 회계기준의 변경으로 인해 부채에서 자본으로 재분류하고 있음을 명시한 바 있다. 뉴질랜드의 Financial Markets Authority는 2012년에 뉴질랜드 채권시장에 상장된 신종자본증권의 회계처리상의 분류와 공시를 검토하면서 하이브리드증권의 재무제표상의 공시가 더 개선되어한다는 결론에 도달하였다. 영구채 발행회사의 재무제표를 살펴보면 두산인프라코어, 현대중공업, 우리은행 등 다수의 발행회사들은 자본의 구성항목 중 자본금 외에 ‘신종자본증권’이란 계정을 별도로 구분하여 발행액을 계상하고 있다. SK텔레콤은 신종자본증권을 주식발행초과금, 자기주식 등과 함께 묶어 ‘기타불입자본’으로 중분류하고 나머지 발행회사들은 ‘기타자본’ 내지는 ‘기타자본항목’ 등 각각 달리 계상되어 있다. 이와 같이 각기 다른 회계처리가 가능한 것은 자본은 잔여재산(순자산)의 개념이므로 각국의 법규에 따라 다르고 이러한 현실을 국제회계기준에서 받아들이고 있어 자본에 관한 회계처리의 구체적인 규정이 한국채택국제회계기준 상에는 거의 없고 기업이 자율적으로 판단하여 표시하도록 하기 때문이다. 반면 상법상 주식회사의 자본금150)은 동법에서 달리 규정한 경우 외에는 발행주식의 액면 총액으로 한다. 영구채 발행금액은 자본 중에서도 배당불가능한 자본잉여금 등에 포함되기 때문에 직접적인 배당의 재원으로 사용될 수는 없고 무상증자의 재원으로 사용할 수는 있을 것이다. 두산인프라코어 사례가 촉발시킨 영구채의 자본성 판단논의를 계기로 영구채 발행의 법적인 측면을 고찰해 보았다. 영구채가 부채인지 자본인지를 구분하는 일은 상법, 세법, 회계 등 기업금융관련 법체계 전반 뿐 아니라 기업의 재무관리적 의사결정에 있어서도 중요한 영향을 미친다. 이에 몇몇 판단기준을 살펴보고 논의를 촉발시킨 두산인프라코어의 사례를 통해 영구채의 자본성 판단기준을 검토해 보았다. 만기의 존재, 만기시 지급의무의 존재, 지급연기의 가능성 등을 기준으로 삼고 있어 이들이 핵심적인 분류기준인 것으로 생각된다. 더불어 현행 상법상 영구채 발행가부에 관하여 논의해보았다. 금융공학의 발달로 새로운 금융상품은 지속적으로 등장하는데 그 때마다 상법을 개정할 수는 없는 노릇이다. 자금조달 수단으로 유용하게 사용될 수 있는 점들을 고려하면 영구채 발행을 금지할 이유는 없다. 영구채 발행이 가능해지도록 통일적 해석방향을 설정하거나 법적 기반을 마련해야 할 것이다. IRS Notice 94-47를 통해 분류기준을 제시하고 있는데, 이를 소개하면 다음과 같다. (ⅰ)특정 만기에 일정 금액을 지급하겠다는 약속, (ⅱ)투자자인 증권소지인이 원리금 지불을 강제할 수 있는지 여부, (ⅲ)증권소지인의 권리가 일반채권자들에게 종속되어 있는지 여부, (ⅳ)발행회사 경영에 참여할 수 있는지 여부, (ⅴ)발행회사의 자본을 희석시키는지 여부, (ⅵ)증권소지인과 일반 주주 사이의 관계, (ⅶ)증권의 명칭, (ⅷ)세법 외 다른 영역에서의 판단 등 8가지 요소를 부채와 자본의 구분기준으로 사용한다. 우리 세법에서도 세무상 분명한 분류기준을 마련하여 시장 참여자들의 법적 안정성을 제고시킬 필요가 있다. 여러 방식을 고려할 수 있겠으나 예규 등을 통하여 분류기준을 명확히 하는 것이 가장 바람직해 보이며 위와 같은 미국 국세청의 입장을 참고할 만하다.