2014년 하반기 금리전망 및 채권투자전략

작년말 글로벌 투자자들에게는 네 가지 컨센서스가 존재했다.“1) 테이퍼링(tapering)이 시작되므로 채권보다는 주식이 유리하다. 2) 경기가 개선되고 있는 선진국 시장이 신흥국 시장보다 유리하다. 3) 미국으로 자금이 유입될 것이므로 미 달러는 강세일 것이다. 4) 중국과 신흥국 경제가 부정적이므로 원자재는 약세일 것이다” 결과는 완전히 빗나갔다. 연초 이후 5월말까지 주식(2.8%)보다 채권(4.1%)의 수익률이 좋았고, 달러대비 원화(2.9%)와 신흥국통화(0.5%)는 강세였으며, 원자재(6.4%)의 수익률은 압도적이었다. 5월 마지막 4영업일이 아니었더라면 신흥국주식(1.2%)이 선진국 주식(3.0%)보다 높은 수익률을 기록할 수도 있었다. 이런 현상의 원인은 무엇일까? 첫째, 중앙은행들의 통화정책 기조가 달라졌다. 둘째, 자금수요 부진으로 은행의 정기예금금리가 사상 최저 수준으로 낮아지면서 자산의 기대수익률과 위험선호도 역시 함께 낮아졌다. 셋째, 연준의 테이퍼링과 출구전략에 대한 금융시장의 선반영과 쏠림 현상이 과도했다. 하반기 채권시장을 전망하기 위해서는 특히 첫번째와 두번째 요인들의 변화에 대한 면밀한 관찰이 필요하다. 통화정책 정상화를 추진하던 중앙은행들의 정책기조가 후퇴하고 있다. 얼마 전까지만 해도 중앙은행들의 키워드는 양적완화(QE) 축소, 기준금리 인상, 유동성 흡수, 긴축 등이었다. 그러나 물가가 예상보다 낮은 수준에 머물고, 수요부진이 장기화되면서 중앙은행들은 부양책을 더 지속하겠다는 의사를 거듭 밝히고 있다. 3월 공개시장위원회(FOMC)에서 연준은, 경제지표 개선에도 불구하고 기준금리를 서서히 상승시키며 균형수준보다 낮게 유지할 것이라는 입장을 밝혔다. 달러약세로 유로와 엔, 파운드가 강해지자, 각국 중앙 은행들도 자국통화 절하를 위한 경쟁적 추가 통화완화 혹은 긴축 지연에 나섰다. 5월에 추가적인 통화완화를 강력하게 시사한 유럽중앙은행(ECB)은, 6월에 시장의 예상을 뛰어넘는 정책패키지를 발표했다. 영국중앙은행(BOE)도 기준금리를 상승시키더라도 매우 낮은 속도로 금리를 상승시키겠다는 의지를 피력 중이다. 소비세 인상의 여파로 물가가 빠르게 상승하고 있는 일본의 경우 연기금을 동원하여 유동성를 공급하고 있다. 시장은 결국 일본중앙은행(BOJ)도 추가 통화완화에 나설 것을 기대하면서 일본 주식의 반등을 이끌어 내는 중이다. 6월 FOMC는 시장의 예상대로 자산매입 규모를 350억달러로 100억달러 축소했다. 관심의 초점이었던 조기 기준금리 인상 논란은, 의사록의 문구 변화는 물론 옐런 연준의장의 발언도 원론적인 수준에 그치는 등 연준의 관점에 변화가 없음을 시사했다. 6월 FOMC에서 나타난 연준 위원들의 ’15년말, ’16년말 기준금리 전망의 중간값은 각각 1.125%, 2.50%로 3월 대비 각각 12.5bp, 25bp 높아졌다. 반면 장기 균형금리의 중간값은 3.75%로 25bp 낮아졌다. 견조한 성장 전망을 바탕으로 내년 중반쯤 기준금리 인상을 시작할 것이라는 전망은 강화되고 있지만, 장기적으로 도달해야 할 균형 금리 수준은 낮아지고 있다는 의미다. 미 국채금리도 단기금리는 상승하고 장기금리는 하락하는 추세로 서서히 내년 중반의 금리인상에 적응해 나가는 모습이다. 시장은 연준의 커뮤니케이션 스킬에 의해 안정적이고 예측가능한 출구전략을 반영하는 중이다. 미국의 단기 경제 전망은 여전히 탄탄하다. 한때 -10%가 넘던 미국의 국내총생산(GDP) 대비 재정수지 적자 비율은 지난 1분기 -2.9%까지 개선되었다. 작년 3월부터 시행된 시퀘스터, 즉 재정지출 자동 삭감의 영향이다. 재정지출 축소에도 불구하고 경제지표가 이 정도로 양호하게 나온다는 것은 미국 경제가 상당히 탄탄하게 회복되고 있다는 증거다. 산업 측면에서도 미국은 새로운 성장 동력이 경제를 이끌어 가고 있다. 비농업 부문 고용은 금융 위기 이전 고점을 101%까지 회복했다. 이 기간 고용 시장을 주도한 산업은 교육과 헬스 케어, 레저, 사업 서비스 등으로 고령화와 관련된 산업이다. 특히 교육과 헬스케어는 금융 위기 이후에도 지속적으로 일자리를 창출해 내고 있다. 반면 전통적인 건설·제조·금융·부동산 등은 위기 이전의 절반도 회복하지 못했다. 미국은 성공적인 산업 포트폴리오 재편을 통해 경기 회복과 사상 최고치의 주가 상승을 이끌어 내고 있다. 이는 한국에도 시사하는 바가 크다. 산업포트폴리오의 변화가 눈에 띄지 않는다. 미국경제가 금융위기 이전 고점을 회복하는 과정에서 고용회복을 주도한 업종은 교육/헬스케어, 레져, 사업서비스 등이다. 미국도 전통적인 제조업, 금융업, 건설업은 아직 절반도 회복하지 못했다. 반면 우리나라는 중국과 관련 밀접한 관련이 있는 산업재, 소재산업의 비중이 여타국들에 비해 여전히 높다. 신흥국의 대표선수인 중국 역시 구조조정과 함께 신산업으로의 성장 동력 이전이 한창이다. ’08년 저점 대비 상승률이 컸던 업종은 신산업들인 헬스케어, 내구소비재, IT이다. 종합주가지수 상승률은 저점 대비 30% 내외에 불과하지만, 이들 업종은 약 80%나 상승했다. 즉 미국은 신산업을 중심으로 재편하며 주가가 사상최고치를 경신하고 있고, 중국 역시 신산업을 중심으로 구조조정과 함께 성장을 병행하고 있다. 두 나라의 산업포트폴리오 변화는 새정부 들어 경제부총리직을 부활했음에도 불구하고 아직 본격적인 구조조정에 나서지 못하고 있는 우리나라에 시사하는 바가 크다. 이런 전망의 가장 큰 배경은 베이비붐 세대의 은퇴에 따른 노동인구 감소이다. 16세 이상 생산가능인구 중에서 취업자와 취업할 의사가 있는 실업자의 비중을 경제활동참여율이라고 한다. 구직포기자가 늘어날수록 경제활동참여율은 낮아진다. 미 의회예산국은 경제활동참여율이 2024년까지 기조적으로 하락할 것 이라는 전망을 내놓았다. 지금까지의 경제활동참여율 하락은 인구 고령화와 불황에 따른 일자리 감소, 그리고 구직포기자의 영향이 컸다고 분석했다. 하지만, 지금부터는 1) 베이비붐 세대의 은퇴에 따른 노동인구 감소와 2) 증가하던 여성 노동참가율의 정체, 그리고 3) 오바마케어의 시행에 따른 구직포기자 증가가 경제활동참여율을 60% 수준까지 떨어뜨릴 것이라는 전망이다. 그 결과 노동인구가 줄어들고 잠재성장률이 낮아지면서 경기회복이 느려질 것이라는 얘기다. 우리나라도 예외는 아니다. 고령화의 진행 속도는 선진국보다 더욱 빠르고, 2년째 투자와 고용이 늘어나지 않고 있으며, 공장들은 계속 해외로 이전 중이다. 현지 경쟁력을 갖춘 기업들이 벌어들인 수입은 현지에 다시 투자되고 고용을 창출하므로, 국내 투자와 고용, 소비는 늘어나기 쉽지 않다. 공장이 해외로 이전할수록 내수비중을 높여야 하는데, 역설적으로 내수는 어려워진다. 잠재성장률을 높일 요인이 잘 보이지 않는다. 채권의 시대가 끝났는 줄 알았는데, 전세계적으로는 단기 경제에 대한 긍정적인 전망을 바탕으로, 단기 금리와 주가는 상승하고 장기금리는 낮아질 가능성이 높다. 수익률곡선 평탄화, 즉 장단기 스프레드가 좁아진다는 의미다. 그동안 채권투자 포지션을 대부분 비워놨기 때문에 숏커버에 나설 때의 금리하락 속도는 예상보다 빨라질 위험도 있다.