선진상사법률연구 제71호

사채권자는 회사 파산시 주주보다 우선으로 변제받을 권리가 있는 반면 보통주주는 사채권자에 비해 후순위로 잔여재산을 분배받게 된다. 동 사례 외의 일반적인 신종자본증권은 발행사 파산시 잔여재산을 분배받음에 있어 ‘후순위 특약’을 넣고 있다. 파산 시 보상권이 가장 후순위라면 일반채권자 및 우선주 보유자에 대한 상환이 충분히 이루어진 후에 남는 배당재원이 있을 경우 보상받을 수 있다. 하지만 여타의 신종자본증권들과 달리 사례의 신종자본증권은 ‘후순위 특약’없이 채권자지위에 관하여 발행사 파산시 기타 채권자들과 동순위로 정하고 있다. 따라서 만일 ‘후순위 특약’이 있다면 채권자 지위가 주주가 다를 바 없어 자본적 성격을 지닌다고 봄이 일반적이다. 반대로 동 사례와 같이 ‘후순위 특약’이 없다면 파산 시 사채권자 지위가 주주의 지위보다 앞서기 때문에 부채의 성격을 띠는 것으로 볼 수 있다. 동 사례의 이자지급 부대조건 중 이자지급연기가 가능한 것은 살펴본 바와 같이 자본적 성격을 강화시키는 조건에 해당하였다. 하지만 동 사례의 이자지급 부대조건에는 보통주 배당지급 시 이자지급연기가 불가하고 또한, 이자지급연기 시 보통주 배당지급이 불가능하다는 단서가 포함되어 있다. 이러한 배당금지조항(dividend stopper)은 신종자본증권에 대한 이자 및 배당 지급을 연기하는 동안 보통주에 대한 배당지급도 연기하는 것을 말한다. 이는 발행자가 일반적인 상황에서 신종자본증권에 대한 이자 및 배당 지급을 연기하지 못하게 하는 역할을 하므로 신종자본증권의 자본적 특성을 약화시킨다. 자본성을 판단함에 있어서 회계, 세무 및 금융 등 산업별 특성에 따라 이해관계자들마다 각기 다른 판단기준을 적용하고 있음을 살펴보았다. 하지만 공통적으로 만기의 존재, 만기 시 지급의무의 존재, 지급연기의 가능성 등을 기준으로 삼고 있어 이들이 핵심적인 분류기준인 것으로 생각된다. 또한 실제 두산인프라코어의 발행사례를 통해 자본적 성격을 강화시키는 특성과 자본적 성격을 약화시키는 특성을 구분하여 고찰하였다. 동 사례에서 일견 자본적 성격을 약화시키는 조건이 많아 보임에도 회계기준원은 자본으로 판단한 점에 주목할 필요가 있다. 회사는 이사회의 결의에 의하여 사채를 발행할 수 있다고 규정하면서(상법 제469조 제1항), 구체적으로 이익배당에 참가할 수 있는 사채(상법 제469조 제2항 제1호), 주식이나 그 밖의 다른 유가증권으로 교환 또는 상환할 수 있는 사채(상법 제469조 제2항 제2호), 유가증권이나 통화 또는 그 밖에 대통령령으로 정하는 자산이나 지표 등의 변동과 연계하여 미리 정하여진 방법에 따라 상환 또는 지급금액이 결정되는 사채(상법 제469조 제2항 제3호)를 포함한다고 열거한다. 또한, 상법 제469조 제3항에서 사채의 내용 및 발행 방법 등 발행에 필요한 구체적인 사항을 대통령령에 위임하고 이익참가부사채(영 제21조), 교환사채(영 제22조), 상환사채(영 제23조), 파생결합사채(영 제24조)의 발행 등과 관련한 세부적인 규정들을 두고 있다. 이 외에도 상법에 전환사채(상법 제513조), 신주인수권부사채(상법 제516조의2)에 관한 별도의 규정이 있다. 자본시장법은 주권상장법인이 전환형 조건부자본증권(자본시장법 제165조의11 제1항)과 교환사채, 상환사채, 전환사채 및 신주인수권부사채의 주권관련 사채권을 발행할 수 있는 것으로 규정하고 있다. 또 다른 근거로 유가증권법정주의를 들 수 있다. 유가증권법정주의에 의하면 유가증권은 무형의 권리를 유체화 시켜 그 권리의 존재와 내용을 확실하게 함과 동시에 법의 특별한 보호를 부여한 것으로서 유가증권의 종류와 내용을 제한할 필요가 있다. 유가증권의 종류와 내용을 제한하지 않으면 유가증권제도가 남용될 염려가 크기 때문이다. 따라서 유가증권의 종류와 내용 등을 법에 의하여 제한함으로써 그의 남용을 방지하는데, 이것을 유가증권법정주의(Der numerus clausus der Wertpapiere)라고 한다. 유가증권법정주의는 해석상 인정되는 개념으로 우리 법에 명문으로 규정되어 있지는 않다. 하지만 일반적인 채권발행실무에서는 법의 제한범위를 벗어나는 채권발행을 해오지 않고 있어서 유가증권법정주의의 개념을 받아들이는 것으로 볼 수 있다. 이러한 유가증권법정주의 원칙을 피상적으로 받아들이면 개별적 법률 또는 적어도 관습법이 존재하지 않으면 당사자의 합의에 의하여 유가증권을 창설하는 것은 허용되지 않는다는 결론이 된다. 상법에 명확한 근거 규정이 있는 종류의 사채만을 발행할 수 있다는 것이 금융감독당국 및 법무부의 입장이었고 발행회사는 법의 범위를 벗어나는 사채발행을 하지 않으려 해왔다. 즉, 유가증권법정주의라는 개념이 적어도 관습법적으로 사채발행실무에 적용되어 온 것으로 생각된다. 이러한 관념 하에서는 새로이 개발되어 등장하는 신종금융상품을 법이 수용하지 못하여 기업의 자금조달활동을 저해할 수 있다는 비판이 제기된다. 이에 2011년 상법개정을 통해 새로운 유형의 사채를 발행할 수 있는 법적인 근거를 마련하였으나, 단순히 전통적인 의미의 사채와 그 내용에서 구별되는 다른 종류의 사채를 예시하는 방법을 택하고 있어 예시되지 않은 형태의 증권이 출현하는 경우 상법상 사채에 해당하는지, 해당한다면 발행이 가능하다고 보아야 하는지에 대해 여전히 불확실한 부분이 있다. 사채발행에 있어서 상법은 사채청약서의 기재사항으로서 사채의 상환과 이자지급의 방법 및 기한만을 규정하고 있을 뿐(상법 제474조 2항 8호), 만기에 대해서는 규정하고 있지 않은데,만기가 없는 영구채를 상법이 금지하는 것으로 볼 수 없다. 기업의 재무관리적 편의성을 고려하여 영구채의 발행도 허용하는 것이 논리적으로 바람직하다. 영구채 역시 사채의 일종이고 다만 그 발행조건이 전형적인 사채와 다른 것에 불과하므로, 상법상 사채로서 발행할 수 있다고 할 것이고, 이러한 사채의 발행을 인정하는 것이 유가증권법정주의에 반하는 것이라고 볼 수는 없다. 또한 우리 민법이 지시채권 및 무기명채권의 발행에 관한 규정을 두고 있는 이상 이를 근거로 발행이 가능한 것으로 해석할 수 있다. 상법은 자본증권으로 주식과 사채를 규정하고 있으나 그 발행과 운영에 관하여는 기본적으로 다른 입장을 취하고 있다고 해석된다. 주식의 경우는 주식의 유형규제 뿐만 아니라 발행 절차와 발행 후 회사의 운영과정에 대하여 엄격하게 법이 개입하고 있지만, 사채의 경우는 사채의 대량성 공중성을 고려하여 발행총액제한 방법 절차 상환 등에 대하여만 일반론적으로 규정하고 있을 뿐 기본적으로 사채 종류에 대한 제한을 가하고 있지 않다고 보아야 한다. 영국의 2006년 회사법(Company Act 2006)은 제19장 제738조에서 제754조에 걸쳐 사채에 관한 규정을 두고 있다. 동 규정에서 일반사채의 발행에 관한 세부규정을 두고 있는데, 발행 가능한 사채의 종류에 관한 언급은 없으면서 영구채발행이 가능하다는 취지의 규정을 두고 있다. 제739조 제1항에 사채가 원금의 상환 없이 이자만 정기적으로 지급되거나(irredeemable), 우발적인 상황(contingency)이 발생한 경우 혹은 실제로 매우 긴 만기가 도래할 경우에만 원금을 상환하는 조건으로 발행되어도 그 사채는 무효가 아니라는 규정을 두고 있다. 동 조항으로 인하여 영구채발행이 회사법상 허용되고 있는 것으로 해석할 수 있다. 영국회사법 내 사채에 관한 규정의 해석상 발행 가능한 사채 종류의 제한은 없어 보인다.