우리나라의 金利期間構造 分析

금융시장에서 거래되고 있는 채권 등 금융자산은 신용위험 및 유동성 정도 등이 완전히 동일한 경우에도 상환되기까지의 잔존기간에 따라 금리수준이 달라지는 것이 일반적이다. 금리기간구조(term structure of interest rate)는 이처럼 동일한 특성을 지닌 금융자산의 잔존만기별 금리수준을 보여주는 것으로서 수익률곡선(yield curve)이라고도 한다. 금리기간구조는 기간프리미엄 등의 영향으로 장기금리가 단기금리보다 높은 것이 일반적이기 때문에 대체로 우상향(upward-sloping)하는 모습을 보이지만 향후 경기둔화가 예상되는 경우 장기금리가 낮아져 기울기가 완만해지거나 우하향(downwardsloping)하는 모습을 보이기도 한다. 이에 따라 금리기간구조는 금융시장 참가자들이 예상하는 미래의 경제상황과 관련한 유용한 정보를 통화정책당국 및 투자자들에게 제공 해주는 역할을 하고 있다. 특히 금리기간구조는 속보성면에서 다른 경제변수에 비해 우월한 장점이 있어 금융시장이 발달한 선진국에서는 오래 전부터 통화정책의 유용한 정보변수로 활용되어 왔다. 시장분할이론은 금융시장에서 단기채권에 대한 수요가 장기채권보다 상대적으로 많은 것이 보편적이므로 장기금리가 단기금리보다 높아 수익률 곡선의 일반적인 형태가 우상향하게 된다고 설명하고 있다. 그러나 동 이론은 장단기 금융시장의 완전 분리를 가정하고 있어 장단기금리가 서로 어떤 관계를 지니고 있는지, 즉 단기금리가 변동할 때 장기 금리가 어떤 방향으로 움직이게 되는지에 관한 정보를 주지는 못하는 단점이 있다. 한편 유동성 프리미엄이론은 장기금리가 현재의 단기금리와 미래에 실현될 것으로 기대되는 단기금리의 평균치에 잔존 만기별 유동성 프리미엄을 더한 수준에서 결정된다고 주장한다. 이는 기대이론과는 달리 채권의 만기구조에 따라 투자자의 선호도가 달라질 수 있음을 가정하는 것이다. 따라서 동 이론은 투자자들이 만기구조가 다른 채권을 완전대체재나 완전비대체재가 아닌 대체재로 인식한다고 전제하고 있는 점에서 기대이론 및 시장분할이론의 접근방법과 큰 차이가 있다. 우리나라는 1997년 외환위기 이전까지는 통화량목표증가율을 설정·관리하는 통화량 중시 통화정책운영체계를 유지하여 왔으나 1998년 4월 시행된 개정 한은법에 의거한 물가안정목표제(inflation targeting) 도입을 계기로 점차 금리중시 통화정책운영체계로 전환하였다. 이에 따라 현재 한국은행은 통화정책의 최우선목표를 물가안정에 두어 연 간 및 중기 물가안정목표를 설정·공표하고 운용목표인 콜금리목표의 조정을 통하여 이를 달성하고자 한다. 이와 같은 금리중시 통화정책은 한국은행이 콜금리목표를 조정하면 금융시장 내에서 순차적으로 단기시장금리, 장기시장금리 및 금융기관 여수신금리의 변화를 통하여 투 자 및 소비 등으로 파급됨으로써 종국적으로는 물가, 성장 등 실물경제에 영향을 미치는 금리경로(interest rate channel)가 효과적으로 작동하고 있음을 전제로 한다. 그리고 금융시장에서 통화정책에 대한 신뢰성이 높을수록 통화정책에 대한 금융시장참가자의 반응도가 증대되어 금리기간구조는 통화정책에 의해 더욱 크게 영향을 받게 될 것이다. 한편 국채시장의 경우 발행규모가 작고 발행종목의 표준화도 미흡하여 상품성이 떨어지는 데다가 발행금리도 시장실세금리보다 낮게 책정되었다. 이러한 이유로 국채가 주로 강제 소화방식에 의존하여 발행되면서 유통시장에서의 거래도 인수기관의 자금확보를 위한 보유물량매도가 대부분임에 따라 정상적인 수급구조에 따른 금리가 형성되지 못하였다. 예를 들어 비교대상 채권중 가장 장기물(5년)인 국민주택채권(1종)은 채무불이행 위험이 다른 채권과 차이가 없음에도 불구하고 외환위기 이전에는 가장 낮은 금리 수준을 지속하고 있었다. 또한 회사채 시장의 경우도 1991년 도입된 기채조정협의회가 발행물량을 사전조정함에 따라 기업이 회사채 발행 승인여부와 시기를 예측하기가 어려워 발행규모가 위축되는 부작용이 초래되었다. 한편 외환위기 이후 금융구조조정, 재정적자 보전 등의 재원조성에 필요한 예보채 및 국채 등의 대규모 발행을 소화시킬 수 있는 기반을 확보하기 위하여 국채발행 및 유통시장의 구조개선 정책도 적극적으로 추진되었다. 먼저 1998년에는 국채의 발행방식이 종래의 한국은행 인수 또는 명목상 시장발행방식에서 진일보하여 전액 실세금리에 의한 시장발행방식으로 전환되어 국채의 유통시장이 크게 활성화되었다. 또한 1999년 1월 정부는 연초에 연중 발행일정을 공고하는 등 국채발행을 정례화함으로써 시장에 보다 정확한 예측 가능성을 부여하는 한편 동년 7월에는 국채시장의 활성화를 위해 국채전문딜러제도를 도입하여 국채자기매매업무 취급금융기관중 국채 인수 및 유통실적이 우수한 금융기관을 국채전문딜러로 선정하였다 외환위기 이전에는 금리자유화의 미흡, 장단기금융시장의 분할, 금융시장에 대한 여러 가지 규제 존속 등으로 정상적인 금리기간구조가 형성되지 않았다. 이에 따라 금리기간 구조는 통화정책의 정보변수로 활용되기 어려웠다. 그러나 외환위기 이후에는 금리기간 구조가 우상향 형태를 보이고 장단기금리의 동행성도 강화되는 등 선진국과 유사한 모습을 나타내고 있다. 이와 같이 외환위기 이후 정상적인 금리기간구조가 형성된 것은 금리중시 통화정책으로의 전환, 장단기 금융시장의 연계성 강화, 채권시장 하부구조의 개 선 등에 기인한 것으로 보인다. 한편 계량모형을 이용하여 인플레이션 및 경기 등 미래 경제상황에 대한 금리기간구조의 예측력을 분석해본 결과 외환위기 이후 금리기간구조가 정상적으로 형성되면서 예측력도 크게 증대되어 통화정책 정보변수로서 금리기간구조의 유용성이 제고된 것으로 나타났다. 먼저 금리기간구조의 형성을 위해서는 기준금리인 국채금리의 역할이 중요하므로 국채 시장을 선진국 수준으로 발전시켜 나갈 필요가 있다. 이를 위해서는 우선 5년 초과∼10년물 발행을 활성화시킨 후 기간을 확대하여 10년 이상 만기의 장기물 및 3∼6개월 만기의 단기국채를 도입하는 등 국채가 다양한 만기로 충분히 발행되도록 하여야 하겠다. 또한 금융시장의 발전을 위해서는 물가안정이 중요하므로 통화정책의 안정적 운용을 통해 물가안정기조를 정착시켜 나가야 하겠다. 이 경우 중앙은행의 통화정책에 대한 시 장참가자들의 신뢰성이 높아져 통화정책의 변경이 시장의 기대에 미치는 영향이 더욱 커지게 되므로 중앙은행은 금리기간구조를 빠른 기간 내 의도하는 방향으로 변화시킬 수 있게 될 것이다. 아울러 금융시장 하부구조를 지속적으로 개선함으로써 금융시장의 효율성을 제고하여야 할 것이다. 이와 관련하여 금리가 자금시장의 흐름을 보다 정확히 반영할 수 있도록 장외 채권거래액 등에 관한 정보공시가 실시각에 이루어지도록 하여야 하겠다. 또한 신뢰성 있는 신용평가시스템을 구축하고 채권투자펀드 운용에 대한 공시내용 확충 등을 통해 채권투자펀드 운용회사에 대한 신뢰성을 높여 장기금융시장을 더욱 활성화하여야 할 것이다.