제4장 通貨政策 效果의 波及

한편 금융불안 상황에서는 중앙은행이 확장적 통화정책을 통해 시중에 충분한 유동성을 공급하고자 하더라도 신용위험 등으로 인해 금융기관들이 기업대출을 꺼림으로써 소기의 목적을 달성하기가 어렵다. 금융기관들은 그 대신 보유자산의 위험도를 낮추고 BIS 자기자본비율을 높이기 위해 무위험 자산인 국공채 등 신용등급이 높은 채권만을 매입하려 한다. 우량채권에 대한 수요 증가로 이들 채권금리는 떨어지겠지만 신용공급은 늘어나지 않거나 오히려 감소하는 현상이 초래되어 당초 중앙은행이 의도한 기업대출 확대와 실물경제의 진작 효과를 기대하기 어려워진다. 외환위기를 극복하는 과정에서 나타난 우리나라의 경험이 이러한 견해를 뒷받침한다. 한국은행은 외환위기가 발생한지 5개월 뒤인 1998년 5월부터 IMF와의 협의하에 통화정책을 이전의 긴축기조에서 완화기조로 전환하여 콜금리 목표 수준을 낮추고 본원통화를 충분히 공급하였다. 토빈의 q 이론은 통화 정책 완화가 주가 상승으로 이어져야만 성립할 수 있으나 여기에도 제약 요인이 있다. 먼저 주가는 전반적인 경기 상황이나 기업의 수익성, 건전성을 종합적으로 반영하는 지표인데 다른 조건이 열악한 상태에서 금리가 낮아졌다고 주식에 대한 수요가 회복되겠느냐는 점이다. 2000년 하반기부터 시작된 경기둔화에 대응하여 미 연준이 수 차례에 걸쳐 정책 목표 금리를 큰 폭으로 인하했음에도 불구하고 주가는 약세를 보였던 것이 그 예이다. 또한 우리나라와 같이 해외 여건의 영향을 많이 받는 소규모 개방 경제에서는 주가가 국내 통화 정책의 변화보다 미국 등 선진국의 주가 변화에 더 민감히 반응하기도 한다. 다음으로 주가 변동이 투자로 연결되는 고리에 있어서도, 주가는 단기적 등락이 매우 심한 반면 투자는 투자 결정에서 실행에 이르기까지 상당한 시간이 소요 되므로 실제 기업이 얼마 만큼이나 주가 변동을 고려하면서 투자 행위를 할 것인지도 의문으로 남는다 원화 환율의 상승은 2차 단계로 다음과 같은 세 가지 경로를 통해 실물 경제에 영향을 미친다. 첫째, 환율 상승은 달러로 표시한 수출품 가격을 낮추는 대신 원화로 표시한 수입품 가격을 상승시킨다. 이러한 가격 변화에 따라 수출은 늘어나고 수입은 줄어들어 경상수지가 개선된다. 둘째, 환율상승은 수입품 가격을 높여 곧바로 국내 물가에 영향을 미친다. 국제 원유 가격이 배럴당 25달러에서 변함이 없더라도 환율이 달러당 1,000원에서 1,300원으로 상승하면 국내 석유류 가격은 30% 오른다. 셋째, 환율 변동은 기업이나 금융기관들의 외화 자산과 부채 가치를 변화 시켜 재무 구조에 중대한 영향을 미친다. 경제 활동의 세계화 진전으로 국내 기업이나 금융기관들은 해외 자본을 도입하고 이를 해외에서 운용하기도 한다. 환율이 급등하면 해외 부채가 많은 기업은 상환 부담이 커져 수익성이 악화된다. 우리나라에서는 1997년 외환위기 직후 환율이 거의 두 배 가까이 오르면서 해외 채무를 많이 가지고 있던 기업들이 도산 위기에 처하기도 하였다. 우리나라의 경우를 보면 우선 국내 금리와 해외 금리 차이에 영향을 받는 외국인 채권 투자 규모 자체가 미미하여 콜금리를 조정하더라도 이것이 환율 변화를 초래할 정도의 외국인 채권투자 변화를 가져오기 어렵다. 해외 자본 유입은 주로 주식시장을 통해 이루어지고 있기 때문에 금리를 인하했을 경우 환율 경로에서 상정하듯이 환율이 상승하는 것이 아니라, 국내 주가의 상승 → 외국인 투자 자금 유입 → 원화에 대한 수요 증가 → 원화 환율의 하락으로 나타날 개연성이 더 크다고 할 수 있다. 또한 우리나라의 수출 상품은 세계 시장에서 일본과 경합하는 비율이 높기 때문에 엔화의 동향에 매우 민감하다. 원화 환율은 달러당 1,300원에서 유지되고 있는데 엔화가 달러당 100엔에서 130엔으로 상승하였다면 우리 제품의 가격 경쟁력이 그만큼 낮아질 수밖에 없다. 이 경우 원화는 별다른 수급상의 변화 요인이 없는데도 엔화와 동반 상승 하는 모습을 보이는 것이 일반적이다. 우리나라를 대상으로 한 파급시차 연구에 의하면 통화정책의 효과가 실물생산에 영향을 미치는 데는 적어도 2분기가 걸리며 4∼6분기중에 그 효과가 최고 수준에 달하는 것으로 나타났다. 한편 물가에 미치는 파급시차는 적어도 3분기가 걸리며 8∼9분기중에 그 효과가 최고 수준에 달하는 것으로 나타났다. 이처럼 통화정책에 파급시차가 있다는 사실은 정책목표를 성공적으로 달성하기 위해서는 통화정책이 선제적(preemptive)으로 이루어져야 한다는 것을 의미한다. ‘선제적’이라는 말에는 두 가지 뜻이 있다. 첫째는 어떤 사건이 벌어지기 전에 미리 대비한다는 뜻이다. 이미 경기가 과열되어 물가가 큰 폭으로 오르거나, 경기가 지나치게 침체되어 대량실업이 발생한 후 정책적 대응을 취해보아야 별 효과가 없을 뿐 아니라 정책대응의 실기로 인한 경제적 비용도 매우 크다. 따라서 미래 지향적 관점에서 경제상황이 악화되기 전에 미리 경기속도를 조절하는 정책대응이 필요한 것이다. 둘째는 지금 취하는 정책의 효과가 한참 뒤에 나타난다면, 즉 시차가 있다면 미래의 경제상황을 잘 예측하여 이에 적합한 정책을 미리 취해야 한다는 것이다. 선제적 통화정책은 일반인들로부터 비난을 받기가 쉽다. 전 미연준 부의장이자 프린스턴대학 교수인 블라인더(A. Blinder)는 중앙은행이 미래를 예측하여 통화정책을 선제적으로 수행하여 설사 성과를 거둘지라도 이러한 정책수행 방식이 일반인들의 오해를 불러일으켜 중앙은행에 대한 비난을 야기할 수도 있다고 지적하였다. 예를 들어 중앙은행이 긴축 정책을 실시하여 인플레이션을 사전에 예방하였더라도 일반인들은 인플레이션을 감지할 수 없었기 때문에 지금의 상태가 중앙은행의 적절한 정책대응 덕분이라고 생각하지 않을 수도 있다. 경제에 이미 물가상승 등 심각한 불균형이 나타났다면 대부분의 사람들이 긴축기조로의 정책방향 전환을 별다른 거부감 없이 받아들이겠지만 그렇지 않은 상황에서 일반인이 선호하지 않는 긴축정책으로 선회하려면 많은 비난을 감수해야만 한다. 이에 따라 각국 중앙은행들은 인플레이션 징후 등 경제의 불균형 발생 가능성을 입증할 수 있는 더 많은 증거를 확보하려 하고 이 과정에서 정책결정이 보다 신중해지는 경향이 있는 것이 사실이다.