장외금융거래를 이용한 에너지 금융 투자에 대한 연구

장외시장의 거래 투명성이 낮은 이유는 이 시장에서 거래되는 상품들의 특성에서 기인한다. 예컨대, 부채담보부증권(collateralized debt obligation)과 여타 구조적인 신용 상품들은 일일 거래량이 많지 않으며 이 분야에서 소수의 전문 투자자들만이 제대로 분석해 낼 수 있는 복잡한 계약 관련 특성을 갖고 있다. 거래소에서 이러한 금융 상품이 거래된다고 해도 유동성과 투명성은 보장되지 않을 뿐만 아니라 투자자마다 개별적으로 다양한 선호가 반영된 금융 상품들이 거래소에서 청산되도록 하는데 충분한 거래 참여를 이끌어내기 어렵다. 결국 이러한 상품들은 자연스럽게 장외에서 거래되고 있다. 한편, 연방자금대출금(Federal funds loan)은 일반적으로 총액과 이자를 포함하고 있으며 기본적으로 은행 간 단기콜금리시장(overnight money- market)에서 호가로 결정된다. 연방자금대출금은 담보를 제공받지 않기 때문에 대출기관은 채무기관이 갖고 있는 기본적인 위험을 떠안게 된다. 이와 같은 신용위험은 연방자금시장(Federal funds market)의 장외거래에 의해 부분적으로 해소되고 있다. 장외시장에는 브로커라고 알려진 중개인에 의해 거래가 성사되기도 한다. 이 브로커들은 보통 익명성 보장하에 구매자와 판매자 간의 협상을 중재하고 한 투자자의 거래 조건을 다른 투자자에게 전달한다. 즉 고객이 브로커를 찾는 이유는 자신의 익명성을 보호하면서 거래 상대를 찾기 위함이다. 거래 가격과 거래량에 대해 동의가 일단 이루어지면 한 당사자가 상대방에게 거래량을 늘리자고 제안할 수 있으며 당사자 중 적어도 한쪽이 더 이상 거래량을 늘리기를 거부할 때까지 거래량은 늘어날 수 있다. 다만 쌍방 간 거래가 이루어지는 동안 브로커와 연락이 닿는 다른 당사자들도 거래에 참여의사를 밝힐 수 있다. 한편, 2000년 이후 고객과 딜러 간의 중개는 전자플랫폼으로 대체되어 왔고 장외거래도 더욱 활성화되었다. 특히 전자플랫폼의 발달은 장외파생상품시장을 더욱 발전시켰다. 2000년 말 95조 달러에 불과하였던 전 세계 장외파생금융시장 규모는 2008년 6월말 684조 달러로 그 기간 동안 약 7.2배 증가하는 성장세를 보였다(김영도 2013). 한편, 최근 발행된 미국 정부채권과 단순이자율스와프, 신용파생인덱스상품 등과 같은 특정 유동성 장외거래 파생상품들은 비교적 표준적이고 높은 거래량을 보이는 상품으로 거래소에서 청산될 것 같이 보이나 사실 이 상품들은 장외에서 거래된다. 표준화된 금융 상품이 장외에서 거래되는 이유는 거래 규모가 큰 데 기인하기도 한다. 예컨대, 정부가 채권을 발행할 때 전체 발행 수량이나 일일 거래량 대비 상당한 비중을 차지하는 양을 거래시켜야 하는 경우가 많다. 이때 지정가 주문장 시장을 통해 거래 시도를 하는 경우 시장 교란을 염려하는 주문 제출자는 지정가 주문장 시장에 새 정부채권 수요나 공급이 발생할 것이라는 정보를 노출하는 것을 꺼려한다. 결국 거래자는 장외거래를 전문으로 하는 거래상대방과 개인적인 협상을 통하여 채권을 매입하거나 매수하는 쪽이 더 유리한 가격에서 거래할 수 있다. 장외거래를 위한 협상은 투자자가 딜러에게 연락하여 거래 조건에 대하여 문의하면서 시작되는 것이 일반적이다. 이때 휴대전화나 전자우편, 스크린 기반 문의 시스템을 통하여 의사소통을 하거나 중개인을 통할 수도 있다. 쌍방 시장을 형성하는 딜러는 일반적으로 고객에게 고객이 수락 또는 거절할 수 있는(take-it-or-leave-it) 쌍방의 가격, 즉 매수가와 매도가를 제시한다. 이때 고객은 즉각 매수가를 수락하거나 매도가를 올림으로서 이 거래를 받아들일 수 있다. 딜러가 제시하는 매수 또는 매도 가격은 표준화된 제품에서 일반적으로 합의된 최대 수량까지는 양에 비하여 가격이 저렴하다고 생각되는 수준에서 결정 된다. 가격 합의가 이루어지면 고객과 딜러는 합의된 가격에 교환될 물량에 대하여 협상을 계속한다. 만약 고객이 딜러가 제시한 견적에서 거래하기를 거부하면 딜러는 거래를 할 수 있는 기회를 잃는 대신 가격을 한 발 양보하기도 한다. 이때 딜러는 자신이 원래 부른 견적을 고수한다는 평판을 유지하여 확보하는 가치와 현재 거래에서 수익을 낼 수 있는 가능성 사이에서 손해를 감수하고 상대의 가격 조건을 수락하기도 한다. 즉, 딜러는 현재 거래 협상 중인 가격 조건에 의해 자신의 현재 평판을 잃을지도 모른다는 위험을 항상 부담한다. 이와 같이 장외거래 내 가격과 물량을 결정하는 문제는 정보비대칭성하의 전략적 게임 상황을 생각할 수 있다. 전략적 게임은 서로 개인적으로 갖고 있는 정보가 다르며 각자의 거래상대방과 관련하여 풍부한 외부 선택지가 존재하기 때문에 복잡한 양상을 띨 수 있다. 거래상대방은 미래 현금 흐름의 가능성 분포 상황 등에 따른 자산 가치와 현재 시장조건, 거래를 위한 개인적인 동기 등과 관련하여 자신과 다른 정보를 갖고 있을 수 있다. 또한 거래자의 기회는 해당 거래상대방의 시장 포지셔닝에 따라 달라지기도 한다. 예컨대 딜러는 자신의 시장네트워크를 활용하여 거래를 성사시키며 이에 파생되는 정보를 제공 받지만 해당 딜러의 고객이 접하는 거래 기회는 보다 제한적이므로 최신 거래에 대한 정보력도 약하다. 이로 인해 딜러가 협상에 있어 유리한 고지에 서는 것이 일반적이다. 한편 딜러는 정보력뿐만 아니라 미계약 물량에 대한 재고조정 능력에 있어서도 우위에 선다. 특히 딜러로서 경쟁자가 적은 경우 딜러가 협상에서 더욱 우위를 차지할 수 있다. 예컨대 투자자가 이미 과거에 견적을 한 번 받았던 딜러를 다시 찾아 가는 경우, 딜러는 이 투자자가 다른 딜러들로부터 더 좋은 거래조건을 제시받지 못하였다는 것을 알고 이전에 제시한 것보다 열악한 견적을 제시할 가능성이 크다. 이와 같이 장외시장 내 정보 제공자를 통해 정보투명성이 향상되기도 하지만 이는 전자커뮤니케이션 네트워크(ECN)에 기반을 둔 시장에 비해 장외거래 시장가격 투명도가 낮은 것이 보통이다. ECN에서는 거래가 성사되는 즉시 거래 보고가 이루어지며 가장 성사 가능성이 높은 매수가와 매도가를 공개하는 등 사전 거래 투명성도 보장된다. 일반적인 ECN의 지정가 주문장은 모든 내용이 공개되지 않는 것이 보통이다. 딜러가 벌어들이는 수익은 딜러가 다루는 거래량, 매수가와 매도가 간의 평균 차이에 의해 결정되며 이는 다시 해당 딜러의 고객이 가진 시장 내 가격 정보력에 따라 달라지기도 한다. 정보투명성이 증가하면 딜러들은 매수가-매도가 스프레드를 감소하여 거래 협상력이 감소한다. 따라서 딜러들은 시장이 어느 정도 불투명한 것을 선호한다. 금융상품 거래에 대한 잠재적인 수요가 거래소의 거래물량을 청산할 정도로 충분하지 못한 경우 장외시장의 정보투명성은 오히려 투자자들의 거래 유인을 낮추는 결과를 가져올 수 있다. 장외거래는 매수와 매도를 종합하고 거래를 분배하는 데 있어 중앙 집중적 거래 메커니즘을 사용하지 않고, 구매자와 판매자 간의 거래협상을 통해 이루어진다. 일반적으로 장외거래에 참여하는 구매자와 판매자는 거래 가능한 다른 거래 상대방의 존재, 최근 이루어진 유사한 가격 협상 사례에 대한 정보가 없으므로 장내거래시장에 참여하는 것에 비해 상대적으로 더 큰 정보 비대칭성에 처한다. 특히 이러한 정보 비대칭성은 금융지식을 벗어난 기술공학적 지식이 요구되는 거래 대상에 대해서는 더욱 크다. 거래 당사자들이 시장 내 네트워크, 금융 지식뿐만 아니라 장기 사업 수익성 및 단기 변동성을 예측 분석할 수 있는 지식이 필요하기 때문이다. 따라서 장외 에너지 금융 투자를 활성화시키는 방안을 모색하기 위해서는 장외거래 참여자 간의 탐색 비용 또는 거래 비용을 높게 만드는 국내 구조적 또는 내적 원인을 살펴보고, 이 비용을 최소화하는 방안을 찾아볼 필요가 있다.