기업의 금융활동과 고용 및 설비투자

금융화와 노동시장 및 노사 관련제도 간의 상관관계를 본격적으로 실증 분석한 연구로는 Darcillon(2016)을 들 수 있다. Darcillon은 금융화가 노동자들의 교섭력을 약화시키고 노동유연성을 제고시켰음을 1970～2009년의 16개 OECD 국가를 대상으로 실증 분석하였다. Darcillon에 따르면 세계화와 금융시장 개방은 자본에 비한 노동의 교섭력을 약화시켰고 이는 노동조합 가입혜택을 감소시켜 노조가입률이 점차적으로 하락하였다. 이에 따라 단체교섭이 줄고 개별 임금결정이 증가하면서 근로자들의 교섭력도 약화되었다. 또한 주주가치경영이 강화되면서 기업들은 단기수익률 제고를 위해서 다양한 노동유연화전략을 채택하였다. 개별 고용계약이 증가하면서 노동계약과 임금수준도 갈수록 차별화되었다. 또한 계약직 고용과 같은 비정규직의 고용비중도 증가하기 시작하였다. 하지만, 제품시장에서의 수익률 악화만으로 현재 미국 기업의 금융투자의 성격이나 규모를 완전히 설명하기는 어렵다. 앞서 설명한 기업지배구조의 변화에 따른 기업경영상의 행태변화 또한 상당히 중요한 의미를 갖는다. 주주와 경영진 간 이해관계 일치를 위한 기업지배구조의 다양한 통제기제들로 인하여 경영진의 선호와 유인에 상당한 수준의 변화를 초래하였다. 즉, 비금융기업의 경영진이 마치 금융시장의 투자가처럼 활동하도록 지속적인 압력이 존재하는 상황에서 경영진이 금융시장의 선호나 이해관계를 기업경영에 적극적으로 반영하기 시작하면서 기업의 장기적인 성장보다는 단기적인 목표수익률 달성에 초점을 맞추기 시작하였고, 그 결과 실물투자보다는 금융투자에 더 초점을 두게 되었을 가능성이 존재한다(Stockhammer, 2004). 홍기석은 최근의 투자율 하락이 기본적으로 기업의 부채조정과 연결되어 있다는 가설, 즉 부도위험에 대한 투자의 반응이 외환위기 이후 보다 민감해졌다는 가설을 세우고 기업의 부채조정이 우리나라 기업의 투자위축을 어느 정도 설명하고 있는지를 분석하고 있다. 분석기간은 외환위기가 발생한 1998년을 제외한 위기 이전 5개 연도와 위기 이후 5개 연도이며 상장회사 협의회의 상장회사 재무제표 자료를 이용하고 있다. 추정결과 투자에 대한 부채/자산 비율의 영향은 위기 이전보다 이후 기간에 더 크게 혹은 더 유의하게 나타났으며 불확실성의 투자에 대한 영향을 보기 위하여 불확실성의 지표로 주식수익률의 표준편차와 재무제표상의 영업 이익률 표준편차를 상용하였으나 유의미하지 않았다. 오히려 이들 변수는 외환위기 이전에 유의미한 것으로 나타났다. 그리고 또 다른 이슈가 되고 있는 외국인 소유지분의 확대 및 배당성향의 증가가 최근의 투자위축에 영향을 미쳤다는 가설은 확인할 수 없었다. 이상의 패턴은 종속변수가 기업의 총고정 투자나 설비투자 모두에서 동일하게 관찰되었다. 임경묵은 우리나라 기업이 당면하고 있는 불확실성을 수익변동성으로 측정하여 수익변동성의 확대가 투자침체를 어느 정도 설명하고 있는지를 분석하였다. 1994～2005년 기간의 한국신용평가 정보에서 제공하는 기업 재무제표 자료를 활용하였으며, 분석대상은 외부감사 대상기업 중 지난 5년간의 재무자료가 존재하는 기업으로 한정하였다. 과거 5년의 수익변동성을 불확실성을 대리하는 지표로 측정하였으며, 수익성지표로는 총자산영업이익률(영업이익/총자산)을 사용하였다. 분석결과 1994～2005년 기간에 기업의 수익변동성이 크게 증가한 것으로 나타났으며 특히 외환위기를 거치면서 변동성이 두드러지게 확대되었다. 산업별로 상이한 추이를 보이는데 제조업의 경우는 지속적으로 변동성이 높은 수준을 유지하고 있으나 비제조업의 경우는 2003년 이후 변동성이 하락하고 있다. 산업별로 보면 정보통신 기기, 반도체, 정밀기기 등이 높은 변동성을 보인 반면 음식료품, 자동차, 석유석탄제품이 낮은 수준을 나타내고 있다. 기업규모별로 보면 전 기간에 걸쳐서 중소기업이 대기업보다 변동성이 높게 나타나고 있으며 2003년 이후 대기업의 변동성이 소폭 하락하여 안정적인 반면 중소기업의 변동성은 2003년 이후 반등하고 있다. 마지막으로 개별 회사별로 주주환원지표를 확인해 보면 각 회사의 연도별 영업 및 재무상황(이익, 영업현금 흐름 등)에 따라 개별적인 특성이 있음을 확인할 수 있다. 금융자산지표가 지속적으로 상승(증가)하는 것은 주지의 사실이나 금융자산지표가 상승하는 원인은 다양한 분석이 가능하다. 즉 서두에서 언급한 바와 같이 주주들의 외부 압력에 의해 경영진들이 금융투자를 강조하면서 대신 설비투자가 감소한 것일 수도 있고, 또 다른 측면으로 경제상황의 불확실성이 증대됨에 따라 설비투자에 보수적으로 되면서 설비투자 금액이 감소하고 이에 따라 잔여이익이 금융자산으로 축적될 수도 있다. 다만, 금융자산의 증가가 설비투자의 감소로 연결된다는 가정은 기업이 설비투자의 재원으로 차입금 또는 유상증자 등 외부자금조달에 의존하지 않거나 의존도가 매우 낮다는 것을 전제한다. 그러나 일반적인 경제상황하에서 회사의 재무구조에 특별한 문제가 없는 한 외부조달이 가능한 상황에서 금융자산 및 설비투자의 관계에 있어서 기업들의 외부자금 조달이라는 변수도 확인할 필요가 있다. 기존 국내연구들은 불확실성과 투자의 연관관계를 분석하여 외환위기 이후의 설비투자 부진을 설명하고 있지만 불확실성이 구체적으로 무엇이며 불확실성을 발생시키는 원인에 대한 구체적인 분석이 결여되어 있다. 예를 들어 기업의 재원조달 방식에 따라 불확실성의 내용이 달라질 것으로 판단된다. 주식시장을 통하여 설비투자 재원을 조달하는 기업의 경우는 주가변동이 불확실성의 구체적인 내용이 될 것이며, 재원을 금융기관으로부터의 차입에 의존하는 경우는 부채비율이 불확실성을 일으키는 원인이 될 것이다. 또한 재원을 유보이윤 등 내부에서 조달하는 경우는 수익의 변동이 불확실성을 일으키는 원인이 될 것이다. 따라서 불확실성의 다양한 나열만이 아니라 기업의 투자재원조달 방식 등 기업의 투자형태와 불확실성을 연결하여 불확실성의 내용을 명확히 하고 그 불확실성이 투자에 미치는 다양한 경로를 고려해야 할 것이다. 또한 불확실성 중 미시적 계량화가 가능한 일부분만을 분석하고 있는데 계량화하기 어려운 불확실성이 투자에 영향을 끼칠 수 있는 여지가 많다. 예를 들어 정부의 보호축소나 정부규제에 관련된 불확실성 등은 투자에 막대한 영향을 미칠 수 있으나 이를 정량적으로 포착하는 데에는 한계가 존재한다. 외환위기 이후 국내기업들의 설비투자 부진에 대한 대표적인 국내 연구로는 이항용(2005), 박현수(2004), 양두용(2005), 홍기석(2006), 임경묵(2008)을 들 수 있다. 이들 연구는 기업재무제표를 활용하여 우리나라 기업의 설비투자 부진을 설명하고 있는데 이들이 기존 연구와는 달리 주목하고 있는 점은 불확실성과 투자와의 상관관계 및 외국인 주식투자의 설비투자에 미치는 영향을 고려하고 있다는 점이다. 그러나 이들 연구가 외환위기 이후 불확실성의 증대가 국내기업들의 투자에 부정적인 영향을 미치고 있음에는 동의하고 있지만 불확실성이 구체적으로 무엇인지 그리고 이를 어떻게 측정할 수 있는지에 관하여는 서로 상이한 의견을 제시하고 있다. 이항용은 주가변화의 표준편차를 임경묵은 수익변동성을, 그리고 홍기석은 부채비율을 불확실성의 대리변수로 삼고 있다.