제4장 通貨政策 效果의 波及

금리 경로는 두 단계로 구분할 수 있다. 첫째는 통화 정책이 금융 시장내에서 단기 금리, 장기 금리 및 은행 금리로 순차적으로 파급되는 과정이다. 둘째는 전반적인 금리 변화가 소비, 투자 등 실물 부문으로 파급되는 과정이다. 금리 경로가 제대로 작동하려면 이론적으로 이 두 단계가 모두 원활해야 함은 물론이지만 반드시 그렇지만은 않은 것이 현실이다. 먼저 중앙은행이 공개 시장 조작을 활용하여 통화량을 조절하면 단기 금리는 중앙은행의 의도에 따라 즉시 반응한다. 이러한 금리의 예로는 금융 기관끼리 자금 과부족을 조정하는 만기 1일의 콜시장 금리를 들 수 있다. 통상 콜금리는 중앙은행이 거의 완벽히 통제할 수 있으며, CD 금리, 기업 어음(Commercial Papers: CPs) 금리와 같이 대체로 만기 90일 이내의 단기 금리도 콜금리와 거의 비슷한 궤적을 그리며 움직인다. 금리 경로의 두 번째 단계는 기업의 투자나 개인들의 주택 구입, 내구 소비재 구입이 모두 금리에 민감하다는 전제에서 출발한다. 기업은 대부분 외부에서 자금을 차입하여 투자를 하는데 이때 투자 비용이 낮아지면 그만큼 수익이 높아질 가능성이 크기 때문에 투자를 늘린다. 한편 선진국에서는 주택이나 자동차와 같은 내구 소비재의 구입이 할부 금융을 통해 이루어지기 때문에 금융 비용 부담의 변화는 개인의 소비 활동에도 많은 영향을 미친다.그러나 금융 비용은 투자나 소비를 결정하는 요인 가운데 하나 이며, 투자의 경우에는 오히려 미래의 사업 전망이나 경기 상황에 더 큰 영향을 받는다. 아무리 금리가 낮더라도 투자 자금의 회수 전망이 불투명하다면 투자를 꺼릴 것이기 때문이다. 또한 개인들의 경우에는 소득이나 고용 전망이 매우 중요하다. 고용이 불안한 상태에서는 금리가 낮다고 돈을 빌려 집을 사거나 자동차를 살 사람이 많지 않을 것이기 때문이다. 이처럼 금리 경로가 원활히 작동하기 위해서는 여러 조건이 충족되어야 한다는 것을 알 수 있다. 앞서 살펴본 금리 경로, 자산 가격 경로 및 환율 경로는 통화 정책의 효과가 금융 시장의 가격 변수에 영향을 줌으로써 실물 경제에 파급 되는 과정이다. 이에 비해 신용 경로는 통화 정책이 양적인 측면, 다시 말해 은행 대출에 영향을 미쳐 실물 경제에 파급 되는 과정을 말한다. 중앙은행이 통화 공급을 축소하면 이는 은행 예금의 감소로 나타난다. 은행은 예금 감소에 대처하여 대출을 줄이든지 채권 보유를 줄여야 하는 데 통상 은행은 부도 리스크가 적고 유동성이 풍부한 국공채를 보유하려 하기 때문에 이보다는 대출을 줄이려고 할 것이다. 이때 은행에서 자금을 차입한 기업들은 대출을 상환해야 하는데, 만약 이들 기업이 자기 신용으로 자본 시장에서 기업 어음이나 주식 등을 발행하여 상환되는 대출금만큼 자금을 확보할 수 있다면 실물 경제는 아무런 영향을 받지 않을 것이다. 그러나 은행 대출에 의존하는 고객은 자기 신용이 취약한 중소기업이나 개인들이기 때문에 은행이 대출을 줄이면 이들은 바로 자금 부족을 느끼게 되며 그 결과 전반적인 경제 활동이 위축됨으로써 신용 경로가 작동하게 되는 것이다. 우리나라 은행의 자산 구조를 보면 대출 비중이 점차 낮아지고 있지만 아직도 많은 수의 중소기업들이 은행을 통해 자금을 조달하고 있으며 안정성을 고려한 은행의 자금 운용 결과 가계 대출이 크게 늘어나고 있는 점 등을 감안할 때 은행 대출 경로를 통한 통화정책의 파급효과는 아직도 상당할 것으로 판단된다. 다만 은행 대출 경로에 대한 최근의 실증분석 결과에 따르면 1980년대에는 대출 경로의 유효성이 비교적 큰 것으로 나타났으나 1990년대 들어 동 영향이 상대적으로 줄어들고 있다. 이 밖에도 통화 정책은 가계와 기업의 대차대조표, 즉 자산부채 상태를 변동시킴으로써 소비와 투자에 영향을 미친다. 예를 들어 긴축 통화 정책에 의해 금리가 상승하면 기업의 미래 매출과 현금 흐름이 악화되고 부채 부담이 증가하게 되어 순자산 가치가 감소하는 등 재무 상태가 악화된다. 이 경우 기업의 신용 위험에 대한 우려가 높아지면서 리스크 프리미엄이 상승하고 기업의 자금 조달 자체가 어려워지면 기업 투자 등 실물 경제 활동 이 위축된다. 이와 같은 통화정책의 대차대조표 경로는 유사한 파급 경로를 거쳐 가계의 내구재 및 주택 구입과 같은 소비 지출에도 영향을 미친다. 한편 경제주체들의 재무상태는 통화정책 효과의 파급정도를 결정하는데 매우 중요하다. 기업의 부채비율이 높은 상황에서 통화정책을 긴축적으로 운용하여 금리가 상승하면 기업의 금융비용이 급증하면서 현금흐름이 악화되어 기업 도산이 발생할 가능성이 있다. 따라서 인플레이션이 우려되어 통화정책 기조를 전환할 필요성이 높다고 판단되더라도 기업의 부채비율이 높을 경우 이를 실행에 옮기는데 한계가 있다. 다시 말해 기업의 불건전한 재무상태는 통화정책을 제약하는 요인이 되는 것이다. 외환위기 직전인 1997년 우리나라 제조업의 부채비율(부채/자기자본)은 396.3%에 달하였으나 정부와 기업의 구조조정 노력으로 2000년말 210.6%로 떨어졌으며 계속 낮아지는 추세이다. 기업 재무상태의 개선으로 대차대조표 경로를 통한 통화정책의 파급영향은 낮아졌을 것으로 추정된다. 한편 은행의 여수신 금리는 대체로 통화 정책의 방향에 맞추어 변동 하지 만 개도국의 경우에는 통화 정책에 그리 민감하게 반응하지 않는 것이 일반적이다. 이들 국가의 경우 은행 금리가 규제되어 있거나, 금리 자유화가 이루어졌더라도 창구지도 등에 의해 사실상 금융 당국의 통제 하에 있는 경우, 그리고 몇몇 대형 은행이 여수신의 대부분을 점 하는 과점 구조를 가지고 있어 은행들이 수익 극대화를 위해 금리를 담합하는 경우가 있기 때문이다. 이에 비해 미국에서는 연준이 정책 금리를 조정하면 상업 은행들은 신속히 프라임레이트를 조절하는 관행이 정립되어 있다. 개도국은 아직도 은행부문에의 의존도가 높기 때문에 은행 여수신 금리가 통화 정책에 얼마만큼 신속히, 그리고 민감하게 반응하느냐는 매우 중요한 문제라 할 수 있다. 1990년대 들어 금융자유화가 진척되고 전세계적으로 금융시장의 통합화가 가속화되면서 금융위기의 가능성과 전염성이 점차 높아지고 있다. 개발도상국의 경우 금융기관의 자산·부채 관리 경험이 일천하고 금융기관에 대한 건전성 규제도 완벽치 못해 금융위기의 발생 가능성이 훨씬 높은 것이 현실이어서 1990년대에 우리나라를 비롯한 여러 신흥시장국 경제가 금융위기를 겪었다. 금융불안은 신용경색(credit crunch)을 초래하는 등 통화정책 수행에 부정적인 영향을 미친다. 금융불안이 신용경색을 초래하는 이유는 대체로 두 가지로 압축된다. 첫째, 다수의 기업들이 재무상의 어려움을 겪고 있는 상황에서 금융기관들은 개별 기업의 신용상태에 따라 금리를 차별적으로 적용하여 대출하기보다는 여신의 부실화를 우려하여 대출을 기피 하는 경향이 있다. 둘째, 감독당국은 금융시스템의 건전성을 회복하기 위해 금융기관에 대한 감독을 강화하는데 대표적인 것이 BIS 자기자본비율의 엄격한 적용이다. 금융기관들은 이러한 건전성 기준을 맞추기 위해 비우량 기업대출과 같이 부실발생 위험이 큰 자산의 보유를 줄이려고 할 것이며 이는 결과적으로 금융권내의 신용가용성(credit availability)을 축소시킴으로써 신용경색을 초래하게 된다.