2013년도 하반기 채권 금리 전망

따라서, 국채 금리, CDS, 주식 및 통화 가치의 하락폭이 심한 국가를 분류해보면, 대체로 BRICs 국가가 비중 축소 대상임을 알 수 있다. 특히, commodities 가격 하락과 자국의 통화가치 하락으로 경상수지 적자 폭이 심화되고 해외 투자자의 직접 투자가 감소하고 있는 나라는 직접적인 공격의 대상이 될 가능성이 높다. 최근, 인도와 인도네시아, 브라질이 주목받는 이유는 바로 이들 국가의 구조적인 취약성이 5월 이후 확연하게 드러났기 때문이다. 문제는, 이들 국가의 취약성이 지속될지의 여부다. 예상이 쉽지는 않으나, 이들 국가의 어려움은 당분간 지속될 가능성이 크다. 특히, commodities의 수출이 성장을 좌우하는 국가의 경우, 중국의 대규모 수요가 발생하지 않고, Fed의 tapering이 예정대로 수행된다면, 달러 지수의 상승과 더불어 commodities 가격 하락, 자국 통화 가치의 하락, 해외 투자 자금의 이탈 및 경상 수지 악화 등의 악순환이 지속되면서 구조적으로 경상수지와 해외 직접 투자로 이루어진 core balance의 악화가 불가피하다. 이러한 구조를 가장 드라마틱하게 보여주는 나라는 브라질이다. Core balance와 환율의 상관관계에 유의할 필요가 있다. 원화 국채에 대한 선호가 높은 이유는 상대적으로 여타 신흥국 대비 양호하다는 점 외에,국내 경기의 펀더멘탈이 지난 2008년 당시와 비교해도 개선됐다는 점에서 평가할 만하다. 즉, 여전히 경상수지 흑자가 지속되면서, 외환유동성 측면에서 환율 안정성이 보장되고 있다는 점을 들 수 있다. 외환 보유액은 2013년 2분기 말 기준으로, 3,264억 달러에 달하는데, 지난 2008년 4분기 금융 위기 당시의 2,012억 달러에 비하면 60% 규모가 증가한 수준이다. 외환 위기의 직접적인 원인으로 작용했던 예금취급기관의 단기차입 누계(1980년 이후)를 기준으로 보면, 2012년 상반기 말, 390억 달러로 2013년 추정 명목GDP의 3.3%에 불과하다. 외환위기와 금융위기 정점 당시 규모가 각각 GDP의 10.5%와 13.1%였다는 점을 감안하면, 최소한 외환 유동성, 외채 상환 능력에 있어서는 신뢰할 수 있는 수준으로 판단된다. 우리 나라의 경우, 앞서 잠시 언급한 바와 같이, 최근 경기 성장은 과다하게 무역 수지에 의존하고 있다. 반면, 지속적인 성장의 기여 항목인 민간 소비와 기업의 설비 투자는 여전히 부진한 추세를 벗어나지 못하고 있다. 필자가 이러한 내수 부진의 구조가 지속될 것으로 보는 이유는 두 가지다. 먼저, 민간 소비가 위축되는 이유는 근본적으로 가계 부채가 누증하고 있는 반면에, 가계 부채의 가장 큰 비중을 차지하는 부동산 경기가 좀처럼 회복되지 않으면서 가계가 부동산 부채로부터 벗어날 수 있는 기회가 많지 않다는 점이다. 중기적인 소비 증가를 예상하기 어려운 이유는 저축률이 감소하기 때문이다. 저축률은 총처분가능소득과 최종소비지출의 차이라는 점에서, 소득의 감소와 지출 요인의 증가를 반영하는 의미있는 지표라고 판단된다. 잠재성장률 3%를 큰 폭으로 상회하기 위해서는 설비투자 증가율이 적어도 4% 수준을 유지해야 한다. 그러나, 국내 설비투자는 여전히 저조한 수준인데, 이는 선진국의 민간 소비가 저조한 것도 원인이고, 기업의 부채상환능력이 점차 약화되고 있다는 점 등이 복합적으로 작용한 결과로 볼 수 있다. 한계 기업의 구조 조정이 우선시된다면, 기업 역시 설비투자를 확대한다기 보다는 재무적 안정성을 추구할 가능성이 높기 때문이다. 이러한 구조적인 문제점은 국내 GDP 성장률의 구조에도 드러난다. 2000년대 이후, 잠재성장률을 장기간 하회하는 기간이 2차례 있었는데, 2004년 1분기~2008년 3분기 동안은, 실질 GDP 분기 성장률이 1.5%를 초과한 경우가 2차례 밖에 없었고, 2010년 3분기 이후 11분기 동안의 기간에는 분기 성장률이 1% 를 초과한 경우가 한 차례, 평균 분기 성장률은 0.6%에 불과했다. 문제는 2000년대 중반의 기간 동안에는, 내수 경제의 성장 기여도가 0.9%pt였다는 점이다. 순수출의 성장 기여도는 0.1%pt에 불과했다. 반면 2010년 이후 기간에는, 내수 부문의 성장 기여도는 확연히 감소하고, 순수출의 성장 기여도는 상대적으로 높아졌다. 최근 문제가 되고 있는 세수 부족 이슈도 같은 맥락에서 파악할 수 있다. 설비 투자의 부진, 민간 소비의 부진은 곧 법인세, 부가가치세의 감소 원인으로 판단할 수 있기 때문이다. 따라서, 현재의 우리 나라 경제의 가장 중요한 이슈는 성장을 통한 소득 증대로 볼 수 있으나, 가계 및 기업 부문의 부채 누증으로, 성장의 동력을 내부에서 끌어내기 어려운 여건에 처해 있다고 판단된다. 연쇄적으로 정부의 재정 확대 여력 역시 제한적이거나 적자 재정에 따른 리스크를 감내해야 하는 상황이기 때문에, 긴축 재정 또는 확대 재정 모두 적용하기가 쉽지 않은 상황이라는 판단이다. 따라서, 성장이 지속되기 위해서는 먼저 선진국과 중국의 소비 및 고정 투자가 재개되어야 할 것이다. 내부보다는 외부에 경제 성장의 해결 방안이 있다는 점에서, 하반기에도 대외 여건이 훨씬 중요한 변수가 될 것으로 판단된다. 대체로 내수의 통화 수요에 주된 영향을 받는 채권 금리가 상승폭이 제한될 것으로 전망하는 이유는 상기 제시한 바와 같다. 2013년 하반기 채권 금리는 단기 채권과 장기 채권이 상이한 움직임을 보일 가능성이 높다. 먼저, 국고 3년 이하 채권 금리는 추가적인 상승폭은 제한되며, 국내 경기 지표의 영향으로 2.7%~3.1% 범위 내에서 등락을 반복할 가능성이 높다고 예상한다. 반면, 국고 10년 이상 장기 채권 금리는 이보다는 상승폭이 커질 수 있는 여건에 놓여 있다. 국고 3년/10년 스프레드는 최대 100bp까지 확대될 가능성이 있다. 국내외 거시 여건의 영향과 수급 상의 요인이 만기 별로 상이하게 작용할 것으로 예상하기 때문이다. 만기 3년 이내 단기 채권의 경우, 한국은행의 통화정책이 하반기 중 동결 기조에서 벗어나지 않을 가능성이 높기 때문에, 경제 지표와 국내외 수급의 영향이 크게 작용할 것으로 판단된다. 특히, 국내 투자 기관의 duration risk, overnight risk 회피 성향이 강화됨에 따라 단기 채권 선호가 높아지면서, 상대적으로 안정적인 금리 흐름이 전개될 가능성이 높다. 신용 스프레드 역시 일괄적이라기 보다는 업종별, 등급별 차별화가 지속될 가능성이 높다. 정부의 구조 조정 의지, 한계업종의 증가 및 Basel III 및 RBC 등의 규제 강화는 자금 수요에도 영향을 미칠 것으로 보여, 공사채, 은행채, AA 등급 이상의 회사채는 대체로 신용 스프레드가 축소되고, 나머지 종목 및 등급의 신용 채권은 신용 스프레드가 확대될 가능성이 높다고 판단된다. 경기가 저점을 경과하면서, 기업의 영업 이익이 증가해야 할 것이나, 최근 국내 기업이 처한 상황은 다소 상이하다. 먼저, 기업의 이익이 양극화되고 있다. 소수의 수출 중심 기업을 제외하면, 대체로 영업 이익이 확연하게 감소하고 있다. 한계업종에 대한 구조조정 압력이 높아짐에 따라, 기업의 부도 리스크도 대체로 상승하고 있다. 특히, 정부의 해운/건설/철강 업종의 유동성 위기에 대해 정부의 정책 대응 강도의 불확실성을 감안하면, 하반기 중 이들 업종의 긴장감은 지속될 것으로 예상된다. 특히, 10월까지 회사채 만기가 집중되며, 취약한 수급 여건이 부각되면서 신용 스프레드는 확대될 여지가 많다.