한국의 외환보유액 관리정책과 통화정책 간의 관계 분석 document_id A220623132818

주요 선진국을 제외한 대부분의 국가들은 높은 대외의존도, 국제금융시장 접근성 제한, 외환위기 등에 대응하기 위해 충분한 외환보유액 확보를 주요한 정책과제로 운용하고 있다. 이에 따라 외환보유액에 관한 국내연구도 적정 외환보유액 수준에 초점을 두고 논의가 진행되어왔다. 본 연구는 외환보유액 관리정책이 여타 거시정책에 미친 영향 분석에 초점을 두고 한국의 외환보유액 관리정책과 통화정책 간의 관계를 분석하였다. 실증분석 결과, 외화유동성 유입에 따른 외환보유액의 축적과정에서 확대된 유동성이 완전중화되지 못함에 따라 외환보유액의 확대는 통화정책의 주요 지표인 물가 상승압력, 국내금리 하락압력으로 작용한 것으로 나타났다. 이는 금융시장 개방이 진행되는 상황에서 환율안정을 위한 외환보유액 관리정책과 물가와 금리의 안정을 추구하는 통화정책 간에는 정책목표의 동시달성이 매우 어려우며, 외환보유액 관리정책과 통화정책 목표의 동시달성을 위해서는 조화로운 정책 운용이 필요함을 시사한다. 본 연구에서는 환율안정 및 외환보유액의 확보라는 한국경제의 필요명제를 달성하기 위하여 한국은행이 실행한 외환보유액 관리정책이 중화정책을 매개로 통화정책에 미치는 영향 등 외환보유액 관리정책과 통화정책의 관계를 실증 분석하였으며, 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 외환보유액 축적과정에서 초래된 과잉유동성 흡수를 위한 한국은행 중화정책의 적정성을 파악하기 위해 중화계수를 추정하였다. 한국은행은 외환위기 및 글로벌 금융위기 직후 해외유동성 유입의 확대시기에 중화 강도를 강화하는 정책적 노력을 하였음을 확인하였다. 다만, 1998∼2011년 중에는 중화계수가 1에 근접하였으나, 여타기간 중 중화계수는 0.5∼0.6 수준에 불과하여 해외유동성의 완전중화에는 성공하지 못하였다. 둘째, 해외유동성의 완전중화 실패로 초래된 과잉유동성이 물가, 금리 등 통화정책 지표에 미친 영향을 VAR 모형으로 실증분석하여 본 결과, 중앙은행의 정책변수인 외환보유액의 증가는 유동성 확대효과를 통해 물가상승 및 실물경제의 경기확장으로 연결되었음을 확인하였다. 경기 국면에 따른 비대칭 분석에서도 NFA 증가에 의한 물가반응의 크기는 경기 하강국면보다 상승국면에서 더 크므로 경기하강국면에서 NFA 규모를 확대한다면 물가상승을 억제할 수 있음을 확인하였다. 셋째, 외환보유액 축적과정에서 해외유동성 유입분이 중화되지 않으면, 국내금리는 하락압력을 받게 되는데, 결과적으로 외환보유액의 증가는 통화정책 지표 중 물가에 상승압력, 국내금리에 하락압력으로 작용한다는 점을 확인하였다. 결국, 환율안정을 위한 외환보유액 관리정책과 물가, 금리 안정을 추구하는 통화정책 간에는 정책목표 달성의 딜레마가 발생하며, 금융시장 개방화 추세에서 외환정책 및 통화정책 목표의 동시 달성은 매우 어려운 정책과제임을 확인하였다. 중앙은행이 위기의 사전예방 및 환율안정을 위하여 외환보유액을 축적하는 정책행위는 많은 경제적 함의를 지니고 있는데, 본 연구의 결과를 토대로 외환보유액 관리정책의 실행 시에 참고가 되는 정책적 시사점은 다음과 같다. 첫째, 외환보유액의 축적과정에서 증가한 유동성을 완전중화하지 못하면, 이러한 유동성 확대는 물가 상승압력, 금리 하락압력으로 작용하여 통화정책의 효과를 제약할 수 있다. 그러나 경기 국면에 따른 외환보유액 확대의 비대칭적인 효과를 감안하면, 경기 상승 국면보다는 현재 시점처럼 경기하강국면에서 외환보유액 규모를 확대할 경우 물가상승폭의 축소 및 경기확장 효과까지 기대할 수 있으므로 이 점을 감안한 탄력적인 정책운영이 필요하다. 둘째, 한국은행은 외환보유액의 확대에 따른 통화팽창을 억제하기 위한 중화정책을 실행하는데, 해외유동성의 유입시기 및 유입자금의 성격에 따라 중화정책의 강도를 조절하는 방식의 시장개입을 한다면, 유동성 억제에 의한 물가상승 압력을 완화할 수 있고, 중화개입 규모도 축소하여 중화비용을 절감할 수 있을 것으로 보인다. 셋째, 외환시장에서 경상수지 흑자, 외국인 증권투자자금 등으로 유입된 외화자금이 외환시장의 수요에 의해 충분히 흡수되지 못하면, 환율하락 압력 및 외환보유액 증가로 이어지는 구조가 지속될 수 있다. 이 경우 환율의 변동성 확대, 외환보유액의 관리비용 발생 및 독자적인 통화정책의 유효성 제약 등의 문제가 발생하고 있다. 따라서 민간의 해외투자 활성화 등 외환시장의 자체흡수 능력을 제고하여 외화자금 유입이 국내경제에 미치는 부정적인 영향을 차단하는 노력이 필요하다. 넷째, 환율안정을 위한 외환보유액 관리정책이 유동성 확대로 물가, 금리 등 통화정책 목표에는 부정적 영향을 미치는 효과가 있음을 확인하였다. 이러한 정책목표 간 상충현상, 즉 Trilemma 문제를 해결하기 위한 노력이 필요하다. 향후 금융 글로벌화 및 자본자유화로 대외부문의 자금유출입 변동성은 더욱 심화될 것으로 예상되는데 대외부문의 충격을 흡수하면서도 통화정책의 실효성도 확보할 수 있는 새로운 정책체계를 개발하는 것이 긴요한 과제이다.