외환위기 이후 한국은행의 통화정책 운용 방식과 신용경색 대응, 그리고 변화된 경제 환경에 따른 정책적 한계와 특징 doc_id CNTS-00049603827_1

대부분의 중앙은행들이 물가안정과 경기변동폭 축소라는 두 가지 요소간 균형과 시급성을 보아가면서 정책을 수행하고 있는데 비하여 한국은행은 금융시장 안정을 또 다른 일상적 정책목표로 간주하지 않을 수 없었다. 이 세 가지 요소가 상호모순되는 방향으로 전개되는 경우 금리조절이라는 하나의 정책수단만을 보유하는 중앙은행으로서 한국은행은 상황 상황에 따라 가장 중요하다고 판단되는 요소에 중점을 두는 이른 바 절충주의적, 또는 탄력적 접근방식(eclectic or flexible approach)을 활용하여 왔다. 금융시장의 완전 개방과 변동환율제도의 도입도 통화정책에 새로운 환경이 되었다. 해외에서 발생한 충격으로 주요국 통화간 환율이나 외국인 투자가들의 주식투자 패턴이 변하면 원화 환율이 변동하여 통화정책의 가장 중요한 변수인 물가로 그 영향이 파급된다. 개방된 체제하에서 환율은 통화당국에 의해 내생적으로 조절되기보다는 외생적으로 주어지는 경우가 많은데 이것이 물가목표와 정합성을 갖지 못할 경우 중앙은행은 목표달성을 위해 통화정책을 변경해야만 하는 수동적 입장에 처하게 된다. 한편 금융기관 및 기업의 구조조정이 지속적으로 추진되었던 이 시기에는 통화정책이 구조조정에 어떻게 기여할 수 있는지가 이슈로 부각되었다. 구조조정은 개별 기업과 금융기관을 개혁하는 작업으로서 미시적이고 행정적인 접근방식이 요구되므로 법령의 제정 및 개정에 관한 제안권을 보유하고 있는 정부부처나 금융기관의 세부적 업무내용을 지도·감독하는 기관이 담당한다. 반면 중앙은행은 법령이나 행정수단보다는 시장기능에 바탕을 두면서 모든 경제주체에 동일한 영향을 미치는 거시적 성격의 통화정책을 수행하고 있기 때문에 구조조정에 능동적으로 참여하는 데는 한계가 있다. 그렇지만 중앙은행도 맡겨진 권한과 기능범위에서 구조조정에 간접적으로 기여할 수 있다. 첫째, 구조조정의 성공적 추진이 가능하도록 거시경제환경을 만드는 것이다. 구조조정이 원활히 추진되려면 경제가 어느 정도 활력을 되찾아야 한다. 그래야만 기업이나 금융기관이 이익을 창출하여 부채를 상환하거나 증시에서 자본금을 조달하여 재무구조를 개선할 수 있다. 한편 외환위기 이후 경제활동이 위축되는 과정에서 은행대출이 줄어드는 신용경색(credit crunch) 현상이 발생했다. 신용경색을 초래한 원인으로는 세 가지 정도를 꼽을 수 있다. 첫째, 기업의 신용위험이 크게 높아졌다. 경기가 급속히 침체되면서 기업의 현금흐름(cash flow)이 악화되어 연쇄부도가 발생했는데 부실채권의 추가발생을 우려한 은행이 정확한 대출심사를 통해 우량 차입자를 선별하기보다는 대출자체를 기피하였다. 둘째는 은행의 구조조정 추진이다. 외환위기 발생의 근본원인으로 지적된 금융시스템의 취약성을 개선하기 위하여 대대적인 금융기관 구조조정이 시작되었다. 시장에서 퇴출되지 않으려면 은행은 감독당국이 제시한 BIS 자기자본비율을 준수해야 했기 때문에 위험가중치 100%가 적용되는 대출을 줄일 수밖에 없었다. 또한 퇴출, 합병작업이 진행되는 과정에서 신분이 불안정해진 은행 직원들은 위험을 부담하지 않으려고 초우량 대기업이 아니면 대출을 기피하였다. 셋째는 여신취급 금융기관으로부터의 자금이탈현상이다. 통화의 흐름은 생산활동에 이용되는 실물적 유통과 생산활동과는 무관한 금융거래에 이용되는 금융적 유통으로 나눌 수 있는데 이에 따라 유통속도도 두 가지로 분류할 수 있다. 공급된 본원통화가 은행의 대출로 연결되어 투자 및 생산활동에 이용될 경우 실물적 유통이라 하며 그렇지 않고 금융기관간의 거래로 금융권에서만 맴돌 경우 금융적 유통 이라 하는데 실물적 유통에 비해 금융적 유통의 비중이 지나치게 높은 상태를 신용경색이라 부를 수 있다. 실물부문과 금융부문의 통화량을 각각 Mr, Mf라 하고 여기에 상승하는 유통속도를 각각 Vr, Vf라할때 M·V = Mr·Vr ＋ Mf·Vf로 표현할 수 있다. 이때 Mf는 실물생산에 거의 영향을 주지 못하기 때문에 Vf는 0 또는 이에 가까운 작은 수치가 될 것이다. 케인즈는 통화를 요구불예금과 저축예금으로 구분하여 요구불예금은 실물경제활동의 결제에 주로 사용되므로 유통속도가 높은 반면 저축예금은 그렇지 못하여 유통속도가 0이라고 보았는데 이때 저축예금은 금융적 유통의 통화를 나타낸다. 금융시스템 내에서 신용경색이 해소되기를 기대하기는 어려웠기 때문에 한국은행과 정부는 은행의 신용경색 현상을 해소하기 위한 조치를 강구하였다. 먼저 한국은행은 금리를 인하하고 은행에 대한 대출확대 유인을 제공함으로써 신용경색이 해소될 수 있는 여건을 마련하였다. 금리인하는 신용경색 완화의 필요조건이 될 뿐 아니라 매출부진으로 어려움을 겪고 있는 기업의 금융비용 부담을 덜어 수익성을 높여주기 위해서도 필요하였다. 이에 한국은행은 공개시장조작금리를 낮추어 시중금리의 하락을 유도하였다. 1998년 1월중 28.0%이었던 공개시장조작금리는 4월 이후 빠른 속도로 하락하여 7월중에는 외환위기 발생 이전보다 낮은 10.7%까지 떨어졌다. 공개시장조작금리와 함께 콜금리, 회사채금리 등 시장금리도 계속 하락하여 10월경에는 대부분의 금리가 한자리수로 낮아졌다. 한편 이 시기중 국채시장이 발전의 계기를 맞은 것은 특기할만한 사실이다. 우리나라는 전통적으로 재정흑자를 유지해 왔기 때문에 국채의 발행규모가 작았을 뿐만 아니라 유통시장과 같은 인프라도 미비한 상태였다. 그런데 외환위기 이후 실업급여 지급확대 등으로 재정적자가 발생하고 금융구조조정을 위한 공적자금 투입으로 국채가 대규모로 발행되기 시작하였다. 연 20%가 넘는 고금리하에서 정부는 이자 부담을 줄이기 위해 한국은행에 국채인수를 요청하였으며, 한국은행은 1997년 11월부터 1998년 1월까지 정부보증채 8.5조원을 인수하였다. 그러나 1998년 4월 개정 한국은행법의 발효를 계기로 한국은행은 정부에 대해 국채를 실세금리에 의해 시장발행할 것을 건의하였는데 이러한 의견이 받아들여져서 1998년 2/4분기부터 모든 국채와 정부보증채는 시장에서 발행되기 시작하였다. 즉 국채와 정부보증채를 몇몇 기관에 사전에 정해진 가격으로 할당하는 것이 아니라 금융기관들의 자율적 의사에 따른 완전경쟁입찰 방식에 따라 발행하게 된 것이다. 그러나 2001년 들어 본격화된 경기하강은 수요주도형이라기보다는 과잉상태에서 비롯된 경기변동(excess-accumulated cycle)의 성격에 가깝다. 경제에 혁신적 기술(breakthrough technology)이 등장하면 그 분야를 중심으로 투자가 왕성히 일어나고 관련 주식가격이 급등할 뿐만 아니라 새로운 시대의 도래와 미래소득에 대한 낙관적 기대가 확산되면서 소비도 왕성히 이루어진다. 그러나 이 분야에 기업들이 과도히 진출하고 미래기술수준에 대한 환상(euphoria)이 비현실적인 것으로 드러나면 기업의 수익률이 떨어져 많은 기업들이 도산하고 이로 인해 주가 급락, 투자 및 소비 위축, 경기 둔화가 발생한다. 이와 같은 유형의 경기하강은 경제에 만연해 있는 거품 또는 과잉상태가 해소되어야만 극복될 수 있기 때문에 중앙은행의 금리인하만으로 경기회복을 도모하기에는 한계가 있으며 수축기간도 수요주도형 경기변동의 경우보다는 긴것이 일반적이다. 기업들의 투자행태가 종전과 크게 달라졌다는 점도 실물경제의 금리민감도를 떨어뜨리는 원인이 되고 있다. 투자를 결정하는 두 가지 요소, 즉 사업전망과 투자비용 가운데 외환위기 이전에는 투자비용이 더 중시되었다. 공격적 경영과 사업확장이 일반적인 경영패턴이었던 시절에는 사업 전망보다 얼마나 많은 자금을 얼마나 저렴하게 조달하느냐가 더 관건이었다. 그러므로 낮은 금리와 풍부한 자금가용성은 투자확대를 유도하는 지렛대가 될 수 있었다. 그러나 지금은 사정이 크게 달라졌다. 기업들은 자금조달 가능성이나 비용보다는 사업전망에 더 큰 비중을 두고 있으며, 내외여건 변화에 따라 사업전망이 변할 경우 수시로 투자계획도 변경한다. 이는 부채 의존적 확장경영에 대한 부정적 시각, 수익성을 최우선으로 하는 경영패턴으로의 전환 등을 반영하는 것으로서 기업들은 사업전망이 불투명할 경우 아무리 조달금리가 낮고 자금을 쉽게 차입할 수 있더라도 실제 투자를 결정하는 데는 신중한 자세를 보이고 있다.