중앙은행의 금융안정 기능의 중요성과 자산가격 변동 대응 및 최종대부자 역할의 원칙과 한계 doc_id CNTS-00049603831_3

경제성장과 함께 주식과 부동산 등 자산규모가 급격히 팽창하고 경제주체들의 보유 비중도 높아져 자산가격의 변동에 따라 소비와 투자 등 실물경제 활동이 영향을 받게 되면서 이에 대한 관심이 높아지고 있다. 일본의 예에서 알 수 있듯이 자산가격의 급격한 변동은 경제에 치명적인 영향을 미칠 수 있으므로 중앙은행이 통화정책으로 대응 해야 한다는 주장이 있다. 그러나 여기에는 몇 가지 문제점이 있다. 먼저 중앙은행이 자산가격 변동에 정책적 대응을 하기 위해서는 현재의 자산가격이 경제의 기초여건을 반영한 적정한 수준인지, 아니면 비합리적 투기 등에 기인한 거품인지를 판단하여야 하나 이를 식별하기가 매우 어렵다는 것이다. 다음으로 현재의 자산가격이 거품이라는 확신이 있더라도 이를 제거할 수 있는 수단이 마땅치 않다는 점이다. 중앙은행의 주된 정책수단은 금리인데 이를 변경할 경우 자산가격뿐 아니라 여타 경제 변수에도 영향을 미치기 때문에 자산가격 거품만을 제거하는 효과를 기대할 수가 없다 는 것이다. 또한 주식의 경우와 같이 가격 형성에 있어 경제주체들의 미래에 대한 기대 가 큰 영향을 미치는 상황에서 섣부른 정책대응은 오히려 부작용만 초래할 수 있다. 금융안정이 통화정책의 목표, 좀 더 넓게 말한다면 중앙은행의 핵심적 기능의 하나로 중시되는 것은 다음과 같은 이유에서이다. 첫째, 금융의 발전과 안정은 경제의 지속적이고 안정적인 성장을 위해 없어서는 안될 필수적 토대이기 때문이다. 발달된 금융은 자원배분의 효율성을 높여 경제성장을 뒷받침하지만, 그렇지 못하면 심각한 경제위기의 진앙지가 될 수도 있다. 금융중개기능이 마비되고 대외적인 국가신용도가 하락하여 대외교역 및 자본거래가 위축되면서 자국통화의 가치가 급락하는 등 경제파탄이 초래될 경우에는 통화정책이나 재정정책만으로 이를 극복하기가 어렵다. 이렇게 금융불안은 국민경제를 크게 동요시킬 가능성이 있으므로 경제안정을 책임지고 있는 중앙은행의 입장에서는 이러한 사태를 미연에 방지하는 것이 중요한 과제가 되는 것이다. 둘째, 통화정책의 효과는 금융부문을 통해 생산활동과 물가로까지 파급 되기 때문이다. 금융부문이 불안하거나 제 기능을 수행하지 못하면 통화 정책의 파급경로(transmission channel of monetary policy)가 원활히 작동하지 않게 되고 이로 인해 통화정책의 효과를 기대만큼 얻을 수 없다. BIS 사무총장 크로켓(A. Crockett)은 금융안정을 금융시스템을 구성하고 있는“금융기관의 안정(institution stability)”과“금융시장의 안정 (market stability)”으로 구분한다. “금융기관의 안정”이란 개별 금융기관이 자체 능력으로 별 어려움 없이 정상적인 영업활동을 할 수 있고 시장참가자들이 이를 신뢰하는 상태를 말한다. 물론 부분적으로는 일부 금융기관이 손실을 입고 도산할 수도 있지만 금융시스템 전체로 보면 별다른 문제가 없는 상태라 할 수 있다. “금융시장의 안정”은 시장에서 형성되는 가격, 예컨대 금리, 주가, 환율 등이 그 나라 경제의 기초여건(fundamental)을 제대로 반영하고 있어 기초여건이 변하지 않는 한 가격변동이 심하지 않은 상태를 말한다. 다시 말하면 각종 금융변수에 거품이 없는 상태를 의미한다. 그런데 이 둘은 상호 독립적인 것은 아니며 밀접히 관련되어 있다. 어 떤 요인에 의해 거품이 형성되었다가 꺼지면“금융시장의 안정”이 흔들 리고, 이는 부실채권을 양산하여 금융기관의 도산으로 이어지는 등“금융 기관의 안정”을 해친다. 금융시장 불안이 금융기관 불안으로 이어진 예로는 1990년대초 주식과 부동산시장에서 촉발된 자산가치의 급락으로 금융기관이 부실화되고 이후 10여년간 경기침체에서 벗어나지 못하고 있는 일본경제에서, 그리고 반대의 예로는 대기업의 연쇄도산에 따른 금융기관 부실화로 외환위기가 초래되고 그 과정에서 금리, 주가, 환율 등이 큰 폭으로 등락했던 우리나라의 경우에서 찾아볼 수 있다. 중앙은행은 금융불안이 발생하지 않도록 예방하는 역할 뿐 아니라 금융불안이 실제 나타났을 때 이를 수습하는 데 있어서도 중요한 역할을 수행한다. 물가안정(price stability)과 금융안정(financial stability)이 상호 배타적인 정책목표라는 주장도 있으나 장기적으로 볼 때 중앙은행은 물가안정기조의 유지를 통해 금융안정에 기여한다. 즉 물가가 안정되어 있으면 미래에 대한 불확실성이 낮아져 금리, 환율 등 거시경제변수 뿐 아니라 주가 및 부동산가격 등 자산가격의 변동폭도 축소되는데 이에 따라 금융시장 불안의 발생확률도 낮아진다. 금융안정은 사전적 위기 방지(crisis prevention)와 사후적 위기 관리(crisis management)를 통해 달성될 수 있는데 중앙은행의 최종대부자 (lender of last resort) 기능은 후자에 해당한다. 최종대부자란 금융위기가 발생하여 개별 금융기관 또는 전체 금융시장에 유동성 부족사태가 나타날 때 위기극복을 위해 충분한 유동성을 공급해 줄 수 있는 마지막 보루를 의미한다. 이는 현실적으로 화폐의 독점적 발행권과 무제한 공급 능력을 가지고 있는 중앙은행만이 할 수 있는 일이다. 금융기관 특히 은행은 단기로 예금을 수취해서 장기로 대출을 해 주기 때문에 보유 자산과 부채의 만기가 일치하지 않는다. 또한 고객의 예금 인출요구에는 즉각 부응해야 하지만 대출을 회수하는 데는 시간이 걸린 다. 이에 따라 유사시 예금인출사태(bank-run)가 발생할 경우 은행은 지급요구에 응하지 못하는 유동성 위기에 처할 가능성이 높다. 한 은행의 유동성 위기는 금융시스템 전체에 대한 불신으로 이어져 건전한 은행이라도 동반 위기에 처해질 수 있다. 유동성 위기란 단기적 측면에서 유동성 부족으로 예금인출에 응할 수 없다는 것이지 부채가 자산을 초과하여 지불능력이 없다는 것을 의미하는 것은 아니다. 따라서 중앙은행은 이들 은행이 보유하고 있지만 즉각적인 유동화가 어려운 적격증권을 담보로 하여 유동성을 공급해 주어 위기를 넘길 수 있게 도와준다. 중앙은행은 필요시 개별 금융기관에 대해 직접적으로 유동성을 지원하기도 하지만 공개시장조작을 통해 금융시장 전체에 유동성을 여유 있게 공급하는 방식으로도 최종대부자 기능을 수행한다. 뿐만 아니라 중앙은행의 최종대부자 기능은 유사시 금융시스템에 유동성을 충분히 공급한다는 강력한 의지를 표명하는 방식으로도 수행된다. 예를 들어 미 연준은 1987년 10월 19일 블랙먼데이(Black Monday)로 지칭되는 주가 폭락시 필요한 유동성을 공급하여 최종대부자 기능을 수행할 것임을 천명함으로써 금융시장의 불안을 잠재우는 데 성공한 것으로 평가받고 있다. 중앙은행의 최종대부자 기능 수행이 금융불안의 확산을 막고 금융위기를 방지하는 순기능이 있는 것은 사실이나 반대로 금융기관의 도덕적 해이(moral hazard)와 시장규율기능의 약화를 가져올 위험성도 있다. 금융위기가 발생하면 중앙은행이 나서서 유동성을 지원해 주고 나아가 정부가 부실금융기관을 구제해 줄 것이라는 인식이 일반화되면 금융기관들은 고수익-고위험자산을 더욱 선호하게 된다. 예금자들도 자신들이 거래 하는 금융기관의 경영 및 재무상태의 건전성에 대한 판단 없이 고금리를 제시하는 기관에 자금을 맡기게 된다. 이러한 도덕적 해이를 방지하기 위해서는 중앙은행 이론의 창시자로 불리우는 영국의 배그호트(Bagehot, 1873)가 제시한 최종대부자 기능 수행에 있어 중앙은행이 지켜야 할 원칙을 유념할 필요가 있다. 첫째, 최종 대부자는 자금지원시 시장금리보다 높은 벌칙금리를 적용해야 한다. 둘째, 최종대부자는 유동성 위기에 직면한 은행(solvent but illiquid banks)들이 파산에 이르지 않도록 건전한 담보를 제공하는 경우 자금을 충분히 지원해야 한다. 셋째, 중앙은행만이 최종대부자 기능을 수행하여 야 한다. 넷째, 이러한 원칙은 위기발생 이전에 공표되어야 하며 위기발생시 반드시 실행되어야 한다.