문맥 (context)
옵션이란 옵션매입자가 일정 기간 동안에 미리 약정한 가격, 즉 행사가격(exercise price)으로 자산을 사거나 팔 수 있는 권리를 이른다. 다시 말해, 옵션은 미래에 행사할 수 있는 선택권이므로 만일 미래에 전개되는 상황이 의사결정자에게 유리하면 받아들이고 불리하면 받아들이지 않아도 된다. 연구개발 투자와 같이 실물 투자에 대한 위험성이 큰 경우, 이같은 미래의 불확실성에 반해 의사결정자는 자신의 이익을 위해 선택권을 행사할 수 있고, 이러한 자율적 선택권은 선택권이 없는 경우와 비교해 가치를 가지게 된다. 기업가치평가에 있어서 특히 옵션가치가 중요한 의미를 가진다. 그것은 기업이 소유한 자산가치를 평가하려 할 때 당장에는 별로 가치가 없으나 미래에 가치를 창출할 잠재력이 크다면 이와 같은 옵션가치도 전체 기업가치를 평가하는데 포함되어야 하기 때문이다. 기업 평가 시 일반적으로 이용되는 Discounted Cash Flow(DCF), Free Cash Flow(FCF), Economic Value Added(EVA) 등과 같이 객관적 지표에 의존하는 기업가치 평가법은 기업 수익이 존재하지 않거나 성장가능성이 전례없이 큰 기업에 대해서는 적용하기 어렵다.
전체기업가치의 추정과 더불어 주주가치 혹은 주식가격을 측정하는 것은 기업가치평가의 중요한 요소이다. 인터넷 기업의 주식가격을 평가하기 위해서는 기업의 자본 구조에 대한 연구가 선행되어야 한다. 그것은 전체기업가치를 기업이 발행한 각종 유가증권별로 배분한 다음 부채, 옵션, 전환사채에 대한 현금흐름으로 조정하고 남는 부분이 주식가치이기 때문이다. 다시 말해, 얼마만큼의 주식이 발행되었으며 스톡옵션이나 전환사채에 대해 얼마만큼의 주식이 발행되어야 하는지 등에 대해 알아야 한다. 비록 옵션행사나 전환을 통해 미래에 발행될 주식의 양이 이미 발행된 양보다 상대적으로 적다면 행사나 전환되는 주식의 수만큼 발행주식이 늘어나면서 기존 주주의 권리가 희석되는 정도는 미미할 것이다. 아마존의 경우 연구시점까지 3억 3,900만주가 발행되었고 전환사채와 임직원의 스톡옵션을 포함해 총 7,600만주의 추가 발행이 예상된다. 이 중 6,000만주의 경우 가치평가 시점에서 75달러에 달하는 주식에 대한 평균 실행가격이 7.5달러에 불과해 대부분이 전환될 것으로 보인다. 이 같은 상황에 맞추어 평가한 아마존의 기준 주식가격은 12.4달러인데, 이것은 1999년 종가인 76.1달러에 턱없이 못 미치는 가격이다.
인터넷 기업의 가치평가는 금융계와 금융학자들 간에 논란의 대상이었다. 특히, 인터넷 기업들의 가치가 과연 주식시장에서 적절하게 평가되고 있는지에 대해서 많은 논란이 있었다. Schwartz & Moon (2000)은 기업의 수익과 비용의 기대성장률에 대한 가정을 바탕으로 이들 인터넷 기업들의 가치를 평가할 수 있는 실물옵션모형을 개발하였다. 이 논문에서 Schwartz & Moon (2000)은 주어진 조건의 계수와 충분히 높은 수익성장률의 가정 하에서 시장에서 나타난 인터넷 기업의 가치를 합리적인 것으로 보았다. 비록 파산의 가능성이 있더라도 초기 성장률이 충분히 높고 성장 기간 동안 변동성이 크다면 현재의 시장 가격이 비정상적으로 높다고 볼 수 없다고 결론 내렸다. 그러나, 파라미터의 측정과 관련하여 데이터가 충분치 않은 경우 임의적인 판단을 이용하였던 점과 수익의 계절성이 고려되지 못한 점은 Schwartz & Moon (2000)의 단점으로 지적된다.
옵션 모형의 개발 이후 우리나라 학계에서도 다소의 연구가 이루어졌음에도 불구하고, 우리나라에서는 아직 옵션이론을 바탕으로 한 실증연구가 이루어지지 않고 있다. 그 가장 큰 이유는 옵션모형의 적용을 위해서는 다양한 데이터와 평가 자료가 필요하다는 점이다. 모형의 추정에 필요한 시장 가격 데이터가 아직 충분히 축적되지 않았고, 필요한 기업 회계 자료는 제공되지 않거나 기업의 경영상태를 실제와 다르게 나타내고 있다. 우리나라에서 옵션모형을 이용한 연구가 미진한 또 한 가지 이유는 우리나라의 경우 경영구조가 미국이나 유럽처럼 투명하지 않기 때문이다. 임의적인 투자의 선택, 옵션의 행사, 관행적 계약과 불합리적 채권 발행 등 많은 요인들이 옵션이론을 통한 기업의 정확한 가치를 평가하는데 걸림돌이 되고 있다. 미래의 불확실한 수익과 경쟁력에 대한 예측을 바탕으로 한 장기적 관점의 평가 구조로 인해 평가 오차가 상대적으로 클 수 있고, 따라서 보다 주기적인 평가가 요구된다는 점도 옵션모형의 적용이 어려운 한 가지 요인으로 지적된다.
지시문 (instruction)
다음 문맥을 읽고 질문에 답하시오.
질문 (question)
우리나라에서 옵션이론을 바탕으로 한 실증연구가 미진한 이유를 세 가지 측면에서 설명하시오.
추론 과정 (compact_reasoning)
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1과제 해석
task_interpretation우리나라에서 옵션이론 기반 실증연구가 활발히 이루어지지 못하는 원인을 문맥에서 찾아 정리한다.
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2정보 추출
information_extraction우리나라의 연구 미진 사유와 관련된 문장들을 추출한다.
- 우리나라에서는 아직 옵션이론을 바탕으로 한 실증연구가 이루어지지 않고 있다.
- 그 가장 큰 이유는 옵션모형의 적용을 위해서는 다양한 데이터와 평가 자료가 필요하다는 점이다.
- 모형의 추정에 필요한 시장 가격 데이터가 아직 충분히 축적되지 않았고, 필요한 기업 회계 자료는 제공되지 않거나 기업의 경영상태를 실제와 다르게 나타내고 있다.
- 우리나라의 경우 경영구조가 미국이나 유럽처럼 투명하지 않기 때문이다.
- 미래의 불확실한 수익과 경쟁력에 대한 예측을 바탕으로 한 장기적 관점의 평가 구조로 인해 평가 오차가 상대적으로 클 수 있고, 따라서 보다 주기적인 평가가 요구된다는 점도 옵션모형의 적용이 어려운 한 가지 요인으로 지적된다.
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3근거 선택
evidence_selection추출된 정보 중 연구 미진의 직접적인 원인이 되는 세 가지 핵심 요소를 선택한다.
- 모형의 추정에 필요한 시장 가격 데이터가 아직 충분히 축적되지 않았고, 필요한 기업 회계 자료는 제공되지 않거나 기업의 경영상태를 실제와 다르게 나타내고 있다.
- 우리나라의 경우 경영구조가 미국이나 유럽처럼 투명하지 않기 때문이다.
- 미래의 불확실한 수익과 경쟁력에 대한 예측을 바탕으로 한 장기적 관점의 평가 구조로 인해 평가 오차가 상대적으로 클 수 있고, 따라서 보다 주기적인 평가가 요구된다는 점도 옵션모형의 적용이 어려운 한 가지 요인으로 지적된다.
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4논리 통합
logical_integration선택된 근거들을 데이터 부족, 경영 구조의 불투명성, 평가 구조의 한계라는 세 가지 범주로 통합한다.
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5결론 도출
conclusion_formulation각 요인을 정리하여 질문에 대한 답변을 구성한다.
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6답변 생성
answer_generation정리된 내용을 바탕으로 최종 답변을 작성한다.
최종 답변 (final_answer)
우리나라에서 옵션이론을 바탕으로 한 실증연구가 미진한 이유는 다음과 같다. 첫째, 모형 추정에 필요한 시장 가격 데이터가 충분히 축적되지 않았고, 기업 회계 자료가 제공되지 않거나 실제 경영 상태를 정확히 반영하지 못하는 등 데이터와 평가 자료가 부족하기 때문이다. 둘째, 경영구조가 미국이나 유럽처럼 투명하지 않기 때문이다. 셋째, 미래의 불확실한 수익과 경쟁력 예측에 기반한 장기적 관점의 평가 구조로 인해 평가 오차가 클 수 있어 주기적인 평가가 요구된다는 점 때문이다.
핵심 해석 (core_interpretation)
우리나라에서 옵션이론을 바탕으로 한 실증연구가 미진한 이유는 모형 추정에 필요한 시장 가격 데이터와 회계 자료 등 데이터와 평가 자료가 부족하고, 경영구조가 미국이나 유럽처럼 투명하지 않으며, 미래의 불확실한 수익과 경쟁력 예측에 기반한 장기적 관점의 평가 구조로 인해 평가 오차가 크기 때문이다.