케인스 경제학의 유동성 선호 이론과 은행의 신용 창조를 통한 투자 자금 조달 및 화폐의 내생적 결정 메커니즘에 관한 논의 doc_id CNTS-00118873116_6

이자율이 특히, 장기이자율이 민간의 유동성 선호에 의해서 결정된다는 것은 화폐적 생산이론에서 매우 중요한 의미를 갖는다. 이 이자율은 기업의 투자의사 결정에 영향을 미치기 때문이다. 기업이 기업가 경제에서 투자의사를 결정할 때 가장 중요하게 고려하는 것은 플러스(+)의 이윤이다. 이 이윤은 미래 예상수익에 의해 결정되며, 또 이자율에 의해 결정된다. 기업은 자신의 준비 자금이든 은행에서 차입을 한 자금이든 그 자금의 사용에 대한 선택을 하게 될 것이다. 즉, 케인스가 말한 대로 “부의 보유자가 그의 부를 저장화폐의 형태로 보유하지 않기로 했다면, 그는 이제 두 가지 선택해야 할 대안을 갖는다. 그는 화폐를 현재의 화폐이자율에서 빌려주거나, 어떤 종류의 자본자산을 구매할 수 있다.” 기업가가 자본자산에 대한 투자를 하기로 결정했다면, 그것은 빌려줄 때 얻게 될 이자율을 포기하는 것이 되며, 기회비용이 된다. 따라서 이자율은 기업의 투자의사 결정에 매우 중요한 영향을 미치게 되는 것이다. 이렇게 되면, 투자의 조달은 한 사회의 저축, 그리고 그러한 저축의 크기를 결정하는 고전파의 개념으로서의 이자율이 아니라, 은행의 대출의지에 의존하게 된다. 케인스는 이점을 강조하여 “일반적으로 은행은 경제활동의 낮은 규모로부터 보다 큰 규모로의 이행에 있어서 핵심적 지위를 차지한다”라고 주장한다. 또 “투자시장은 현금의 부족 때문에 제약된다. 그것은 결코 저축의 부족 때문에 제약되지는 않는다. 이것이 이 분야에서의 가장 근본적인 나의 결론이다”라고 주장한다. 한편, 이 투자자금의 조달과 관련해 이자율의 역할은 고전파 경제학자들의 주장과는 달리 직접적 역할을 하는 것은 아니다. 고전파 경제학자들은 생산의 기술적 조건에 의해서 결정되는 한계생산과 저축을 유인하는 절약의 대가로서의 이자율에 의해 저축과 투자를 균형시키는 균형이자율이 결정되고 이에 의해 투자의 크기가 결정된다고 주장한다. 이에 반해 케인스는 이자율은 투자자금의 조달과 무관하게, 이미 투자조달을 시행하는 당시의 화폐스톡과 유동성 선호 상태에 의해서 결정되어 있다. 물론 은행이나 가계의 유동성 선호가 바뀌면 이자율이 변화할 수도 있으나 그것은 기업의 투자자금 조달이나 저축과는 무관하다. 이에 대한 논의 과정에서 케인스는 『일반이론』 에서 다루지 않았던 자본의 형성과정 즉, 투자의 조달과정을 상세하게 논의했다. 투자의사 결정이 이루어진 이후, 투자의 자금조달(케인스는 이를 사전적 투자라고 부름) 수요가 어떻게 충족되고 또 이 조달이 이자율과 어떤 관련을 갖는가를 자세히 설명하면서, 투자자금의 공급이나 이자율의 역할과 결정이 고전파 경제학의 대부자금이론과는 전혀 다른 새로운 것임을 주장했다. 먼저, 고전파 경제학자들이 주장하듯이, 투자자금의 조달은 기존에 형성된 저축에 의해서 이루어지는 것이 아니라 은행의 신용팽창이나 민간의 화폐방출(dishoarding)에 의해서 이루어진다는 것이다. 여기서 케인스는 은행의 신용팽창을 특히 중요하게 강조했는데, 이 신용팽창은 은행에 형성되어 있는 기존의 저축을 통해서가 아니라 은행에 의해 창조되는 예금화폐를 통해서 가능하다는 것이다. 은행의 신용팽창 즉, 은행의 신용창조를 통한 자금공급을 케인스는 특별히 금융(finance)이라고 명명하여 저축에 의해 형성되는 대부자금의 공급과 구분하고자 하였다. 기업이 유동성 선호에 의해서 이미 결정된 이자율 수준에서 투자계획을 세웠다고 하더라도, 다음으로 남는 문제는 이 투자자금의 조달이다. 케인스가 1939년의 논문에서 『일반이론』에서 다루지 못했다고 말한 자본형성(capital formation)이 바로 이 투자자금의 조달과 관련되어 있다. 화폐적 생산이론의 전개에서 중요한 또 다른 요소는 투자와 저축의 분리와 투자의 저축으로부터의 독립성이다. 케인스는 이 투자의 저축으로부터의 독립을 설명하기 위해, 앞에서 본 바와 같이 은행제도에 의해 공급되는 ‘금융’을 중시했다. 그리고 이러한 투자자금의 조달은 “생산과정에 의해 필요하게 되는 특별한 종류의 금융이며, 그 자신의 특별한 변동을 갖는다”고 말했다. Davidson은 이러한 금융의 수요를 특별히 금융적 동기(finance motive)의 화폐수요라고 명명했다. 케인스는 또한 이 금융적 동기의 화폐수요는 저축과는 무관하게 은행제도의 순환자금에 의해 이자율에 영향을 미치지 않고 공급될 수 있다는 점도 강조했다. Moore 역시 통화주의의 화폐공급 통제가능성에 대한 주장에 반박하면서 화폐공급의 내생성을 주장했는데, 그는 특히 통화주의자들의 인플레이션 설명에 반박하면서, 통화주의자들이 소득과 가격변화 결정에서 화폐의 역할에 대한 주의는 기울였으나, ‘화폐스톡 변화의 근본적 원인’에 대해서 주의를 기울이지 않았다고 비판했다. Moore는 화폐스톡 변화의 근본원인은 기업의 신용수요에서 비롯된다고 주장했다. 기업의 생산활동에서 발생하는 화폐임금 지불 등을 위한 운영자본의 필요성이 은행에 대한 신용수요를 불러일으키고, 이 신용수요를 상업은행이 일정한 이자율 수준에서 수용함으로써 화폐스톡이 변화하게 된다고 주장했다. 그리고 상업은행의 대출에 따르는 필요 준비금 수요는 Kaldor와 마찬가지로 중앙은행의 최종대부자 기능을 통해 수용된다고 주장했다. 그러면서 그는 이제 화폐공급 곡선은 일정한 이자율 수준에서 수평선으로 나타나며, 이러한 자신의 입장은 수직적 화폐공급 곡선을 주장하는 통화주의와 대비되는 ‘수평주의자’(horizontalist)의 입장이라고 주장했다. 그런데 포스트 케인지언의 화폐내생성 논의에서는 이러한 케인스의 논의들이 협소하게 이해되거나 취사선택의 형태로 논의되었다. Moore 등 수평주의자들의 경우, 이들은 화폐를 은행화폐로 이해하고 화폐의 기능도 고전파 경제학의 경우처럼 단순히 교환수단 또는 거래수단으로 이해하였다. Moore는 현대 금융제도 하에서는 은행화폐가 교환의 중개와 지불수단으로 기능하게 되어 진정한 화폐(‘the’ money)로 기능하게 되며(Moore, 1988), 이 은행화폐는 케인스가 ‘금융’이라고 지칭한 활동적 잔고에 대한 수요의 충족 과정에서 설명한 것처럼 내생적으로 공급된다고 주장한다. 이러한 수평주의자들의 화폐에 이해는 화폐공급의 내생성을 주장하기에는 유리하지만, 유동성 선호와 이자율에 대한 설명에는 매우 취약할 수밖에 없다. 화폐가 은행화폐로서 단순히 금융적 수요를 충족시키기 위해서만 기능한다면 유동적 자산으로서의 가치저장 기능은 고려할 여지가 사라지게 되는 것이다. 그렇게 되면 유동성 포기의 대가로서의 이자율의 설명도 불가능하게 된다. 따라서 이들은 이자율은 중앙은행이 외생적으로 결정하는 기준금리에 대한 마크업으로 결정된다고 주장하기 이르는 것이다. Pollin(1991, 1996)은 이자율의 결정이 중앙은행에 의해 외생적으로 결정되는지, 아니면 유동성 선호 등을 반영해서 금융시장에서 결정되는 것인지를 미국의 경우를 대상으로 실증 분석을 수행했다. Pollin은 그의 1991년과 1996년 논문에서 시장의 장단기 이자율이 기준금리의 원인변수가 된다는 점을 발견하고, 기준금리마저도 외생적이 아니라 금융시장에 의해 영향을 받을 수 있다고 주장했다. 이러한 결과는, 이전의 조사결과보다 조금 완화된 것이기는 하나, 2008년의 분석에서도 비슷하게 나타났다. Pollin(2008)은 2008년의 조사에서 기준금리를 외생적으로 것으로 설정하고, 이 기준금리와 시장의 단기이자율(6개월 재무성증권, 은행대출이자율)과 장기이자율(10년 재무성증권, 30년 모기지율, Baa급 회사채 수익률) 사이의 인과관계를 조사했다. 이 중 은행의 단기대출 이자율을 제외하고는 양방향의 인과관계가 존재하거나 아니면, 최근(2001~2008)의 경우처럼 아예 유의미한 관계가 나타나지 않았다는 것이다. 따라서 Pollin은 시장이자율은 중앙은행에 의해 외생적으로 관리되는 변수가 아니라, 시장의 힘에 의해 내생적으로 결정되는 변수라고 주장한다.