벤처기업의 인수합병(M&A) 현황과 가치 평가, 지배구조 변화 및 국가별 관련 법률과 규제 환경에 관한 고찰 doc_id PCY_201509110425003031_3

최근 게임업체를 중심으로 중국 인터넷 대기업의 지분인수 사례가 급격히 증가하고 있어 벤처기업 M&A 시장 활성화 측면에서 주목할 만하다. 모바일메신저 위챗을 기반으로 하는 텐센트가 2012년 카카오에 720억 원의 지분투자와 함께 전략적 제휴를 맺었으며, 2014년에는 CJ E&M에 5,300억 원의 지분투자를 집행하였다. 그 전에도 텐센트는 국내 게임개발업체인 레드덕, 스튜디오혼 등에 10∼50억 원씩 지분을 투자하였다. 텐센트가 가장 활발하지만 쿤룬, 샨다게임즈, 퍼펙트월드 등 중국의 온라인게임업체들도 국내에 진출하고 있는데, 샨다게임즈는 2004년 액토즈, 2010년 아이덴티티게임즈를 인수하였다. 국내 게임시장은 게임셧다운제, 등급심의, 게임중독법 발의 등 규제가 심화됨에 따라 국내투자가 위축되고 있다. 이러한 상황에서 중국 대기업들의 공격적인 지분투자와 인수는 새로운 기회요인으로 작용한다. 빠르게 성장하는 중국시장 진출의 교두보를 확보하고, 유치한 자금을 기술개발과 우수 인력의 유치에 활용할 수 있다. 급성장하는 중국 인터넷 기업들의 풍부한 자금력을 활용하여 국내 유망 중소․벤처기업의 성장과 벤처투자 회수까지도 유도할 수 있을 것이다. 국내 벤처기업의 창업투자 단계에서 벤처기업이 해외로 진출하거나 해외투자를 유치하는 사례가 증가하는 것으로 보인다. 소셜커머스업체 쿠팡이 실리콘밸리의 유명 벤처캐피탈인 세콰이어캐피탈로부터 1억 달러의 투자를 유치했으며, 화장품 커머스업체인 미미박스는 와이컴비네이터로부터 10만 달러의 투자를 받고 3개월 간 미국 내에서 멘토링을 받기도 하였다. 이에 미래글로벌창업지원센터(www.born2global.com)는 벤처기업의 해외시장 접근성을 높이기 위해 교육, 데모데이, 투자유치 등의 프로그램을 운영하고 있다. 투자 단계에서부터 해외 자금을 유치하는 것은 이후 M&A 유인을 높이는 데에 도움이 될 것으로 기대된다. 하지만 현재로서는 미국 대기업에 국내 벤처기업이 인수합병된 사례가 많지 않은데, 인텔에 합병된 올라웍스 정도를 들 수 있다. 벤처기업 인수합병을 시도하는 기업들은 각자의 가치 평가를 통해 인수합병 거래를 계획한다. 신생 벤처기업들의 가치는 기업가 산하의 인적자원과 성장 기회 같은 무형 자산으로 설명된다. 특유의 기술력을 보유했으나 설립된 지 얼마 되지 않은 신생 기업들은 채무이자 또는 주식배당금을 지불할 수 있는 충분한 현금을 가지고 있지 않다. 이들은 벤처캐피탈과 처음 계약하면서 자금회수 결정에 따라 경영권이 할당되는 계약을 수반하기도 한다. 특히 벤처캐피탈이 투자 전에 인수합병을 통해 자금회수를 하기로 미리 계획한(preplanned acquisition) 경우, 자산 매매, 경영권 변화, 주식 발행에 대한 투자자로서의 거부권 행사를 할 가능성이 높아진다. 또한 CEO를 바꾸거나 희석화 방지(anti-dilution protection), 기업공개 등록에 대한 거부권을 행사할 가능성 또한 높아진다. 이는 통상적으로 벤처캐피탈이 인수합병을 통해 자금회수를 할 경우, 벤처기업 설립자가 축출되거나 인수합병 전보다 권한이 더 약해지는 것을 수반하기 때문으로 해석된다. 또한 설립자가 인수합병에 동의하게 만들 수 있는 강한 경영권을 협상 조건으로 넣기 때문으로 보인다. 벤처기업 인수합병은 효율성 제고, 전략적 시너지의 발휘와 함께 기업경영 지배 구조 고도화 및 우수 경영진 고용 효과도 있다. 먼저, 벤처기업을 M&A할 때 대가지불 방식에 따른 지배구조의 변화가 가능하다. 대가 지불은 현금으로 지급하는 현금인수와 인수기업의 주식을 일정 비율로 피인수기업의 주식과 교환하는 주식인수가 있다. 현금인수는 인수가 완료된 뒤 모든 권리와 이익 그리고 손실까지 인수기업이 소유하지만, 주식인수는 피인수기업의 주주 또한 합병기업의 주주가 되므로 발생한 이익과 손실이 분산되는 효과가 있다. 현금인수는 인수기업의 주주가 합병 후 기업의 통제권을 모두 가지는 반면, 주식인수는 피인수기업의 주주도 합병기업의 주주가 되므로 인수기업 주주의 지배권이 약화된다. 2014년 인터넷 포털업체인 다음이 표면적으로는 모바일 메신저 서비스 제공업체 카카오를 흡수합병하였으나, 합병을 위해 다음은 4,300만 주를 신주 발행해 카카오와 1:1.55 비율로 주식을 교환하였기 때문에 결과적으로 최대 주주는 카카오로 다음카카오의 통제권을 확보하게 된 사례가 있다. M&A에 대한 법률 및 정책은 국가마다 다르게 나타나고 있다. 그러나 기본적으로 M&A는 전략적이면서도 야성적 충동(animal sprit)을 요구하는 사적인 경영행위라는 측면에서 M&A에 대한 간섭을 최소화하기 위해 M&A만을 규율하는 법률을 입법하지 않고 국가의 규제가 필요한 사항에서만 관련 법규에 규제 조항을 두는 입법 방식을 취하여 왔다. 미국이나 유럽에서는 M&A를 직접 지원하기보다는 M&A가 순조롭게 일어날 수 있는 환경조성에 주력하고 있다. 미국은 M&A 공격에 대해서는 규제가 느슨한 반면에 다양한 방어제도를 채택함으로써 인수와 피인수 측 사이에 공정한 경쟁을 유도하고 있다. 즉, 미국은 자본시장 경쟁원리에 기반하여 적대적 M&A도 경쟁행위로 보며, M&A에 대한 특별한 지원이나 규제를 하지 않고 있다. EU 차원에서는 EU 내에서 기업 간 공정경쟁과 소비자 후생을 저해하지 않는 한 M&A를 허용하며 M&A 활성화를 위한 특별한 지원정책은 없다. 미국의 M&A 관련 법은 연방법과 주법으로 이원화되어 있다. 연방법에는 증권시장규제 관점에서 증권거래법, 독점금지법, 조세법의 규정과 세부 규정으로 증권거래위원회 규칙(SEC rule), 연방거래위원회(FTC) 규정이 있다. 이들 규정은 공개된 주식시장을 전제로 주식공개매수 등 M&A를 용인하는 제도를 취하며 인수기업과 인수대상기업을 동등하게 취급하는 느슨한 규제를 하고 있다. 이와 같이 연방법의 완화된 M&A 규제로 인해 주별로 ‘충실의무(fiduciary duty)법’에 의거하여 적대적 M&A에 대한 방어수단을 갖추는 배경으로 작용했다. 즉, 일반 회사법(General corporate law)으로 불리는 주 제정법에 반영된 반기업인수법(Anti-takeover statues)에 따라 적대적 M&A에 대한 방어수단을 마련하고 있다. EU는 기업 주식을 공개적으로 매수하여 특정 기업의 지배권을 취득하면 공개매수(takeover bid)를 하도록 하며, 이와 관련하여 EU 차원의 통일된 지침인 ‘EU 기업 인수지침(Directive 2004/25/EC)’을 제공하고 있다. EU 기업인수지침은 영국 런던의 City code를 근간으로 대상회사 경영진의 중립의무를 요구하기 위해 적대적 인수자들의 강요적 매수 제의시에 일반주주들을 보호하며 주주들에게 매수 제의에 대해 실질적으로 선택권을 보장하기 위한 규정들을 마련하고 있다. 이와 함께 제9조의 M&A 시에 대상회사 경영진의 ‘중립의무(neutrality rule)’와 지침 제11조의 적대적 M&A ‘방어규정의 철폐(breakthrough)’를 기본으로 EU 차원에서 통합 지침을 제공하며 회원국별로 자율성을 부여하여 구체적인 타당성을 마련하고 있다.