1990년대 일본의 경기침체와 디플레이션 발생 과정 및 이에 대응한 일본은행 통화정책의 실패와 교훈 doc_id PCY_201509110436500771_2

1980년대 초반 일본은 수출시장 점유율을 빠르게 확대하며 경제성장을 이루었다. 그러나 일본은 1990년대 들어 경제침체를 겪었고, 이 시기에 수출 또한 부진했던 것으로 판단된다. 일본의 수출시장 점유율 추세를 나타내고 있다. 일본의 수출시장 점유율은 1980년대 초반에 확대되었고 1980년대 중후반까지 높은 수준을 유지하였다. 그러나 1993년을 정점으로 수출시장 점유율이 지속적으로 하락하기 시작하였다. 1990년대 일본의 경기침체기에 국내 수요가 축소되는 것은 어느 정도 이해할 만하다. 그러나 단기적으로는 대외 수요에 주로 의존하는 수출부문에서도 일본이 부진했다는 점은 경기침체를 겪은 다른 국가들의 경험과는 다르다. 즉, 경기침체기에는 국내 수요에 비해 수출이 상대적으로 확대되며 침체를 일정 정도 완화할 것으로 기대되지만, 일본의 경우 그러지 못했던 것으로 추후 분석에서 나타났다. 당시 일본이 대내외 시장에서 모두 부진하였다는 점에서 국내와 대외 수요의 문제로 1990년대의 일본경제, 특히 일본의 수출이 부진하였던 것을 설명하는 데에는 한계가 있다. 한편, 1993년 하반기에 1.75%로 낮아진 금리수준에도 불구하고 경기는 뚜렷한 회복세를 보이지 않았고, 일본은행은 경기회복을 기다리면서 1.75%의 금리수준을 1995년 4월까지 유지하였다. 그러나 실질GDP 성장률은 1992년 0.9%로 하락한 이후 1994년까지 연속해서 3년간 1% 미만을 기록할 정도로 전반적인 경기는 부진한 상태가 이어졌다. 따라서 일본은행은 1995년 들어서 금리를 두 차례 하향 조정하였고, 정책금리는 0.5%라는 사상 초유의 저금리 상태를 지속하게 되었다. 1995년 GDP 성장률은 1.9%로 상승하였고, 1996년에는 2.6%를 기록하여 경기침체에서 회복되는 듯 보였다.10 그러나 1997년에 들어 소비세 인상으로 인한 소비위축과 아시아 외환위기의 여파로 하반기 이후 경기는 빠르게 위축되었는데, 1998년에는 GDP 성장률이 –2%까지 급락하고 소비자물가가 디플레이션 상태로 하락하는 등 극심한 침체상태에 빠지게 되었다. 이에 일본은행은 1999년 2월에 콜금리를 가능한 한 낮은 수준에서 운용한다는 발표를 하면서 사실상 0%의 금리정책을 채택하였다. 1990년대 초반 당시의 거시경제적 배경을 감안하면, 통화정책 기조는 기본적으로 버블 붕괴에 따른 사후적 대응이라는 차원에서 정책운용이 이루어졌던 것으로 볼 수 있다. 일본경제는 1980년대 중반 이후 과열된 상태가 지속되면서 결국 주식시장과 부동산시장이 과도하게 팽창하였으며, 이러한 과도한 버블이 미칠 부작용에 대한 우려가 만연해 있었다. 마침내 일본은행은 1989년부터 금리를 인상하기 시작하여 1990년 8월에 6.0%까지 상향 조정하게 되었다. 이러한 긴축기조 속에 주가는 1990년 초부터 빠르게 하락 하기 시작하였다. 당시 전반적인 경기는 1991년 초부터 하락하기 시작하였던 것으로 나타나고 있는데, 일본은행은 부동산가격의 상승세가 완만해지는 것이 확인된 이후에야 정책기조를 완화적으로 변경하였던 것으로 알려져 있다. 일본은 1991년 1/4분기를 정점으로 경기침체 국면이 시작되었다. 일본은행은 전 절에서 보듯이 당년도 7월부터 금리인하 조치를 시작하여 2년 만에 4%p 이상을 낮추면서, 1.75%라는 당시로서는 사상 최저금리 수준을 1995년까지 유지할 정도로 완화적인 기조를 채택하였다. 당시로서는 연속적으로 금리를 대폭 인하하고 낮은 수준의 금리를 유지하는 것이 통화당국의 입장에서는 상당한 부담이었던 것으로 보인다. 그 이전까지 일본의 최저금리는 2.5%였으며 1987년 2월부터 1989년 5월까지 비교적 장기간 유지되었다. 1980년대 후반의 저금리 정책은 급속한 엔화절상과 이에 따른 경기위축에 대응할 필요에 따른 것이었으나, 결과적으로 자산시장의 버블을 형성한 배경으로 작용하였다는 비판을 받고 있었다. 따라서 1980년대 후반에 발생하였던 저금리와 버블의 경험은 이후 통화정책 담당자들에게 저금리는 위험하다는 인식으로 자리 잡았던 것으로 보인다. 사실 1990년대 중반 이후 발생한 일본의 디플레이션은 정책당국, 국내 및 국제 금융시장 등 어디에서도 예상하지 못했으며, 이런 예상치 못한 충격을 통화정책의 실패로 볼 수 없다는 견해도 일견 타당하다. 디플레이션을 사전에 예측하지 못했다는 사후적 비판은 의미 있는 평가라고 보기도 어렵다. 그러나 일본의 디플레이션은 한두 번의 외생적 충격으로 발생하였다기 보다는 거듭되는 정책대응의 실패가 초래한 측면이 있다. 그리고 중요한 교훈은 디플레이션의 가능성이 존재한다면, 디플레이션이 초래할 막대한 비용을 감안하여 예비적으로 충분히 완화조치를 취함으로써 그 발생 가능성을 줄여야 한다는 것이다. 즉, 인플레이션과 금리가 0%에 가까워질수록 통화정책은 디플레이션이라는 특별한 하방위험에 대해서 선제적으로 대비해야 한다. 1999년 하반기부터 주가가 상승하였고 경기도 점차 회복되고 있었는데, 당시 2000년의 GDP 성장률이 3%를 넘을 것으로 예상되었다. 일본은행은 경기회복을 근거로 2000년 8월에 0% 금리정책을 폐기하고 콜금리를 0.25%로 인상하는 결정을 내렸다. 당시 정부는 이러한 결정에 반대하였던 것으로 알려져 있는데, 대부분의 경제학자들도 불필요하게 성급한 결정이라고 비판하였으나, 일본은행은 과도한 저금리가 초래할 인플레이션의 위험을 근거로 들었다. 그러나 이러한 결정 직후부터 일본경제는 다시 침체국면으로 빠져들었으며, 일본은행은 2001년 2월 정책금리를 0.15%로 다시 인하하였으나 실효성이 없는 조치라는 평가를 받게 되었다. 결국 일본은행은 2001년 3월 정책수단을 지급준비금으로 변경하였고, 0%의 금리정책 기조는 “CPI 인플레이션이 안정적으로 양(+)의 수준이 될 때까지” 시행될 것이라는 구체적인 조건을 공식적으로 발표하였다. 이때부터 공개시장조작의 대상을 정부의 장기채권, 민간의 자산담보부채권(ABS) 및 상업어음 등으로 확대하는 등 소위 비전통적인 양적완화 정책을 본격적으로 시행하면서 기존 통화정책의 프레임을 전면적으로 변경하였던 것이다. 통화정책의 일관성에 대해서도 일본의 경험은 교훈을 주고 있다. 1999년 ｢일본은행법｣이 개정되기 전까지 일본의 통화정책은 목적이 불분명하였으 며, 따라서 정책결정자의 재량의 여지가 많았던 것으로 볼 수 있다. 특히 1980년대 자산버블로 경제가 불안정했던 경험이 이후 통화당국의 정책결정 에 일정한 영향을 준 것으로 보인다. 즉, 통화정책 결정자는 저금리로 인한 도덕적 해이를 우려하기도 하였으며, 외환 및 자산 시장의 반응 등을 중시 하기도 하였다. 즉, 정책결정 과정에서 통화정책의 거시경제적인 핵심 목적 (core macroeconomic objective)에 대한 인식을 잃어 버렸던 것은 아니었 는지 하는 의문이 든다. 결과적으로 일본의 1990년대 통화정책은 물가 및 경기변동에 대해서 둔감하고 수동적으로 대응하는 경향을 보였으며, 이러 한 정책대응상의 실패가 침체를 장기화시키고 디플레이션을 방치하는 결과를 낳았다고 볼 수 있을 것이다.