Invitation Homes사의 단일가구주택 임대료채권(SFR채권) 발행 사례를 통한 새로운 유동화증권의 등장과 구조, 성과 및 신용평가상의 쟁점 doc_id PCY_201711220103384441_2

2013년 11월 미국에서는 블랙스톤의 자회사 Invitation Homes사가 단일가구주택(single-family residential)의 임대료채권을 기초로 유동화증권(single-family rental bond, 이하 SFR채권)을 발행하는데 성공하였다. 오피스빌딩이나 다가구(multi-family) 주택과 같은 상업용부동산(commercial real estate)의 임대료수익을 유동화하는 거래는 이미 오래전부터 상당한 규모로 진행된 반면 단일가구주택과 관련한 유동화거래는 담보대출채권(residential mortgage)을 기초로 MBS를 발행하는 형태로만 이루어져 왔다. 즉, 소유자와 임차인이 전제된 상업용부동산과 달리 주택소유주(모기지 차입자)의 직접 거주를 전제로 유동화거래가 진행되어 온 것이다. 그러나 본건 거래는 단일가구주택이 임대차계약의 대상이 된 경우에도 적절한 구조화를 통해 AAA등급의 유동화증권을 발행하는 것이 가능함을 증명함으로써, SFR채권이라 명명된 새로운 유형의 유동화증권을 탄생시켰다. 단일가구주택의 투자규모가 최대인 Invitation Homes는 오피스빌딩이나 다가구주택의 임대료를 담보로 활용하여 자금을 조달하는 CMBS 발행방식을 단일가구주택에 대하여도 적용할 수 있을지 수개월 이상 검토한 끝에, 마침내 2013년 11월 SFR채권 발행을 완료하였다. 본건 거래는 일반적인 CMBS 구조와 유사하게, 최초 자산보유자인 Invitation Homes가 SPC에 주택 및 주택임대료채권을 양도하여 이를 담보로 대출을 실행하고, 동 대출채권을 다시 신탁방식으로 양도하여 수익권을 기초로 채권을 발행하는 2단계로 이루어진다. 또한 대상부동산이 창출해 내는 수익, 즉 임대료를 유동화증권의 상환재원으로 한다는 점, 전문적인 관리업체에 의한 주택관리가 이루어진다는 점에서 SFR채권은 기존 CMBS와 유사한 성격을 갖는다. SFR채권은 상환우선순위에 따라 트렌치를 구분하고 있으므로, 개별 트렌치는 시나리오별 상환가능성에 따라 상이한 신용등급이 부여되며, 각 등급에 따라 발행금리 차등화가 이루어진다. Invitation Homes 2013-SFR1은 총 6개의 트렌치로 구성되었는데, 최우선순위 상환을 보장하는 트렌치A는 Moody’s, Morningstar 등 신용평가사로부터 채권최고등급인 AAA등급(Moody’s Aaa, Morningstar AAA)을 획득하였다. 트렌치A는 $2.8억으로 전체 발행금액 $4.8억 중 58%를 차지하고 있는데, Libor(1M)+115bp의 금리로 발행되었다. 순차적으로 B~F로 매겨진 후순위 트렌치의 기준금리에 대한 스프레드는 135~365bp로 전체 가중평균 스프레드는 167bp로 알려져 있다. 한편 동 증권의 발행만기는 총 2년에서 각 1년씩 3회의 연장옵션이 부여되어 최장 5년이 적용된다. Invitation Homes 2013-SFR1에 담보로 제공된 총 3,207호의 단일가구주택으로 이들 주택은 캘리포니아, 아리조나 등 10개주에 위치하고 있다. Invitation Homes가 보유한 전체 주택의 약 7%에 해당하는 이들 자산은 평가가치를 기준으로 $6.4억에 해당하며, 평균 월임대료 $1,312로 매년 $5천만 이상의 임대료수익을 거둘 수 있을 것으로 예상된다. 또한 평균 임대기간은 최초 계약당시 14.9개월, 잔여기간 7.1개월로 채권발행 이후 임대차계약의 갱신에 대한 위험에 노출되어 있으며, 갱신지연에 따른 공실가능성 및 임차인의 지급불능에 의한 대손 등을 감안할 경우 연간 순소득(NOI)은 $2,700만(Moody’s 기준)에 이를 것으로 추정된다. Invitation Homes 2013-SFR1 발행이 완료된 이후 2014년 들어 9건의 발행이 추가적으로 완료되었는데, 최초의 발행 이후 유사한 거래구조를 활용하여 신용평가 및 투자자 tapping 과정이 간소화되면서 소요기간이 단축되었을 뿐만 아니라 발행금리 측면에서도 소폭 개선이 이루어졌다. 거래구조 외에도 기초자산 구성 및 발행조건 면에서 세 건의 발행은 거의 유사한 형태이며, 시장에서의 우호적 반응이 입증되면서 다른 투자기관의 경우에도 발행을 준비하고 있는 것으로 알려져 있다. Invitation Homes 은 전년에 이어 금년에만 추가적으로 두차례 발행을 완료하여 이미 $20억의 채권발행을 완료하였다. 이로써 2014년 9월까지 모두 10회에 걸쳐 38,006호 주택임대료를 기초로 $51.9억의 자금조달이 이루어졌다. 이러한 SFR채권 발행을 통한 자금조달은 이들 투자회사의 일반적인 차입조달(debt financing)에 비해 조달금리 및 한도 면에서 상대적으로 유리한 조건이었다. 최근 이들 투자사가 조달한 차입건의 대출금리가 1개월 Libor금리에 250~350bp를 가산한 수준임을 감안할 때, 이들은 SFR채권 발행을 통해 최소 100bp 이상의 조달비용 절감을 달성 할 수 있었던 것으로 평가된다. 또한 대출한도를 고려하더라도 이들의 SFR 채권발행을 통한 자금조달은 매우 성공적이었는데, SFR채권발행금액은 기초자산을 구성하는 주택가격 평가가치 합계의 70~75%에 해당하여 일반적인 모기지대출한도에 근접한 수준이었다. Invitation Homes의 발행이 있기 전까지 업계관계자들은 SFR채권의 신용등급을 single A 수준으로 예상하였기 때문에, 1% 초반대의 발행금리 등 이들의 조달성과는 시장의 예상을 뛰어넘는 것이었다. SFR채권을 둘러싸고 발행 전후를 불문하고 최근까지도 가장 논란이 된 점은 바로 신용등급 평가에 관한 것이다. SFR채권의 상환은 주택임차인으로부터 수취한 임대료와 담보주택 처분을 통해 이루어지게 되므로, 신용평가사는 두 가지 상환재원을 통한 현금유입액을 추정하여 최종적인 신용등급을 판정하게 된다. 따라서 채권의 신용평가를 위해서는 미래 주택가격 및 임대료의 변동, 임대주택 공실률, 담보주택의 처분에 필요한 시간, 기타 관리 및 처분비용 등 다양한 변수에 대한 가정을 하여야 한다. 물론 SFR채권이 등장하기 이전에도 RMBS와 CMBS에 대한 평가가 폭넓게 이루어져 왔으므로 미래 주택가격에 대한 가정이나 각 등급에서 요구하는 스트레스 시나리오의 수준은 어느 정도 시장참여자 간 합의가 이루어져 왔다고 볼 수 있다. 다만 SFR채권에 있어서 특별히 문제가 된 점은 과거 단일가구주택시장에 서의 임대가 극히 미미한데다 일부 소형투자자를 중심으로 이루어져 왔기 때문에 임대료와 공실율, 대손율에 대하여 축적된 데이터가 전무하였다.