한국주택금융공사(KHFC) MBS의 특성과 기존 연구를 바탕으로, 발행자 관점에서 위험을 최소화하고 수익을 극대화할 수 있는 최적의 MBS 발행구조 설계 방안에 관한 연구 doc_id PCY_201711220377519511_1

한국주택금융공사는 주택금융 등의 장기적·안정적 공급을 촉진하기 위하여 2004년 설립된 이후 유동화, 주택금융신용보증, 주택연금보증 등의 사업을 수행하고 있다. 특히 주택저당채권 등의 유동화 사업은 매년 2조 원~8조 원에 달하는 유동화증권(MBS)을 발행함으로써 2010년까지 누계 발행실적이 30조 원을 상회한다. 또한 2010년에는 아시아 최초로 5억달러 규모의 법제화 커버드본드를 성공적으로 발행하여 보다 낮은 비용으로 국내 금융시장에 외화자금 공급하였다. 이처럼 국내에서 유동화 선도기관으로 입지를 공고히 하고 있는 한국주택금융공사의 MBS(이하 KHFC MBS)와 관련하여 공사 내부 및 외부에서 많은 연구가 있었다. 공사 내부에서는 조사연구부, 유동화 관련 부서등에서 정기적, 비정기적으로 보고서를 발표했다. 또한, 외부적으로는 신용평가사, 채권평가사 등에서도 자체 연구 혹은 연구용역을 통해 많은 보고서를 산출했다. MBS를 발행주체에 따라 구분하면 정부기관 MBS(Agency MBS)와 민간 MBS(non agency MBS)로 나누어진다. 정부기관 MBS에는 미국의 Ginnie Mae, Fannie Mae가 발행하는 MBS가 있으며, 공사의 MBS도 여기에 속한다. 정부기관 MBS의 경우 발행기관에서 신용보강과 원리금 지급보증을 하기 때문에 발행기관의 신용도가 중요하지만, 민간 MBS의 경우 신용위험, 조기상환위험 등의 자산분석(asset analysis)이 중요하다. 발행구조 측면에서는 주택저당수익증권(pass through), 주택저당 이체증권(pay through) 등으로 구분된다. 주택저당수익증권은 기초자산의 현금흐름이 모든 유동화증권에 반영되는 구조이며, 주택저당이체증권은 선순위 유동화증권에만 반영되는 구조이다. CMO(Collateral Mortgage Obligation)는 다단계의 구조를 갖는 저당채권으로 몇 개의 종목(tranche)을 가지는 주택저당채권의 집합이다. 일반적으로는 주택저당수익증권의 집합(Pooling)으로 이루어지며 조기상환 위험이 각 증권의 트랜치 별로 상이하다. 공사는 2004년 7회에 걸쳐 3조원 가량의 MBS를 발행한 이후 매년 최소 5회 이상에 걸쳐 지속적으로 MBS를 발행하고 있다. 앞서 설명한 바와 같이 공사 발행 MBS는 정부기관 MBS로 자산분석보다 공사의 신용도가 MBS 등급에 더 큰 영향을 미친다. 또한, 공사발행 MBS의 경우 발행구조 측면에서는 주택저당수익증권(pass-through) 형태와 CMO 결합 형태이다. 현재 주택금융공사에서는 MBS 발행을 위해 여러 번에 걸쳐 발행구조 설계 작업을 실시하고 있다. 우선 금리리스크 헤지용 듀레이션 산출을 위해 발행구조를 설정한 후, 주관사 제안용 발행구조를 설계한다. 그 다음으로 대상자산 선정 기준 일에 실제 원리금 상환스케줄과 제안 스프레드를 활용하여 발행구조를 설계하고, 자산실사 이후 확정자산의 상환스케줄 및 발행스프레드를 반영한 발행구조를 설계한다. 마지막으로 기준 금리를 반영하여 최종 발행구조를 결정한다. 이때, 발행구조 설계에서 중요한 것은 대상자산 현금흐름 특성과 발행구조 안정성 테스트를 위한 스트레스 테스트이다. 구체적으로 발행구조 설계 작업은 다음 6개 단계를 거친다. 기존 연구를 주제별로 분류해볼 때 첫 번째로 조기상환율, 대손율 등 리스크파라미터에 관한 논문들이 있다. MBS 발행을 위해 리스크파라미터에 대한 가정을 하는데, 이러한 파라미터들의 추정에 관한 논문들이다. 또 다른 연구주제로는 발행구조에 대한 것이다. CMO(Collateralized Mortgage Obligation)와 같은 다단계 구조를 갖는 MBS가 도입되면서 분석과 평가가 복잡해졌다. 이런 다양한 트랜치 구조를 갖는 MBS의 가격 결정에 대해서도 많은 연구가 발표되었다. 주택담보대출을 기초자산으로 하여 증권을 발행하는 MBS 발행자는 유동화 과정을 거쳐 주택담보대출의 원금과 이자 현금흐름을 MBS 투자자에게 이전하는 역할을 한다. MBS 발행자는 이 과정에서 발생하는 현금흐름 불일치 위험이나 조기상환에 따른 위험 등을 고려하여 발행구조를 설계해야 한다. 그런데, 이런 발행자 관점을 감안하여 발행구조를 설계하는 방안에 대한 기존 연구는 없는 편이다. 이런 배경으로 본 연구는 KHFC MBS를 대상으로 현금흐름에 따른 위험을 최소로 하면서 발행자 관점에서 수익을 높여주는 MBS 발행구조 설계방안에 대해서 다룬다. 이제는 제약조건을 모델링한다. 기본적으로 충족해야 되는 조건은 현금유출과 현금유입의 차이가 여유자금 잔액이어야 한다는 것이다. 즉, 이다. Mt는 위의 정의처럼 t 시점의 여유자금 잔액을 의미하므로 유동화증권, 신탁 청산시점의 Mt는 잔존가치가 된다. 이제부터는 각각의 현금유입과 현금유출을 차례대로 모델링한다. MBS 발행구조에서 현금유입은 보금자리론에서 나온다. 현재 보금자리론은 최장 3년간 변동금리를 적용할 수 있다. 이번 연구에서는 편의를 위해 고정금리만 존재한다고 가정한다. 보금자리론의 경우 상환주기는 월단위이다. 따라서 현금흐름은 월단위로 발생한다고 가정한다. 모든 차주가 약정대로 채무를 상환한다면 매월 현금흐름은 상환스케줄대로 발생하게 되지만 실제로는 채무불이행도 발생하게 되고, 조기상환하는 차주도 있다. 이에 따라 현금흐름은 다음과 같이 발생한다. 4장에서 우리는 공사 발행 MBS에 대해 발행금액 최대화라는 모델을 수립했다. 이제는 이 모델의 복잡성을 분석한다. 최적화 문제는 목적식과 제약식이 일차식 즉 linear한지 여부, 목적식이나 제약식이 이차 이상의식을 포함하는지 여부에 따라 최적화 문제의 난이도를 결정한다. 목적식과 제약식이 모두 일차식인 선형계획(LP,Linear Programming)의 최적해는 간단하게 나온다. LP 문제에 대해서는 심플렉스 방법(simplex method)이라는 알고리즘이 일반적으로 잘 알려져 있다. 1947년 George Dantzig가 개발한 수리적 알고리즘으로 다양한 조건에서 짧은 시간(polynominal time algorithm)에 최적해를 찾는다. 넷째, 차주가 경제적 어려움에 빠질 때 후순위 보유자는 차주에 대한 추가 지원과 회생 가능성을 주장하지만, 선순위 보유자는 즉각적인 자산매각 등을 원한다. 이런 상충관계로 인해 여신연장에 대해 사전 약정(provision)이 필요하다. 여신이 연장되면, 후순위 가격이 올라가게 된다. 또한 후순위 수준과 후순위 증권 보유자가 가진 유연성은 예측될 수 있다. 요약하면 이 논문은 풀 분산(pool diversification)과 론 번들링(loan bundling)에 따른 변동성 감소(variance reduction)를 다룬 것이며 증권관리(security governance)와 증권설계를 다룬 유일한 논문이라고 할 수 있다. Mark Garmaise의 논문 역시 내부정보의 공개정도에 따른 유동화증권의 발행구조를 다루고 있다. 고수익 투자기회가 있을 때 발행자는 자산일부를 유동화해서 자본을 증가하려는 유인이 있다. 또한 증권이 발행될 때 발행자나 자산보유자(underwriter)의 기초자산에 대한 내부 정보는 비유동성을 야기하는데, 이때 비유동성의 문제는 발행자 내부정보에 대한 증권의 민감도에 달려있다.