2015년 상반기 크레딧 시장은 우량물 및 다양한 채권군의 순발행 증가에도 불구하고, 보험사 등의 매수 여력 덕분에 크레딧 스프레드가 강세를 유지하며 안정적인 흐름을 보였다. doc_id PCY_201711220498989111_1

2015년 상반기 발행시장의 특징은 ‘순발행 증가’에 있다. 전년 상반기 순상환 11.4조원 대비 올해 상반기 순발행은 9.1조원으로 순발행 증가폭은 20.5조원에 달한 것이다. 공사채(특수채)는 순상환되었지만 회사채와 여전채 그리고 특히 은행채의 순발행 증가가 공급증가를 이끌고 있는 것이다. 여기에 안심MBS 발행까지 더해져 모처럼 시장의 크레딧물 풍년을 경험했다. 그러나 공급 증가가 시장에 미치는 영향은 크지 않았다. 안심MBS도 31조원 가까이 발행되었지만 장기물은 보험사가, 단기물은 은행이 매수하면서 시장의 충격은 초기 예상보다 덜했다. 특히 보험사의 매수여력 증가로 시장의 증가된 공급물량을 대부분 흡수했다. 이런 현상은 하반기에도 이어져 크레딧 스프레드의 급격한 확대현상은 나타나지 않을 것으로 예상된다. 금리 상승에 편승한 스프레드 확대수준에 그칠 것으로 예상한다. 2015년 상반기 크레딧물은 9.1조원의 순발행을 기록했다. 전년 동기의 순상환액 11.4조원에 비하면 순상환 증가폭은 20.5조원에 달한다. 순발행 통계치에 상반기 발행량이 크게 증가되었던 MBS가 포함되지 않은 것을 감안한다면, 전년 대비 올해의 크레딧물 공급은 증가되고 있음을 알 수 있다. 크레딧 스프레드의 관점에서 본다면, 순발행량이 많은 올해의 크레딧 스프레드가 확대되었을 것이라는 예상을 할 수 있으나 결과는 그렇지 않았다. 전년 시장의 가장 큰 화두가 ‘우량물 공급 부족으로 인한 크레딧 스프레드 강세’이었고 올해 상황이 반전되었음에도 크레딧 스프레드는 여전히 강세를 이어갔다. 회사채(AA-등급) 3년물 기준 상반기 평균 스프레드는 28.2bp로 전년 평균 35.0bp보다 6.8bp 낮아졌다. 안심MBS(안심전환대출을 기초자산으로 발행되는 MBS) 발행이 증가되어 시장의 우량물 수급에 영향을 미쳤음에도 스프레드 강세 움직임은 보이지 않았다. 이후에는 크레딧물 어느 섹터에서 발행량이 증가되었는지, MBS 발행량 증가가 시장에 미치는 영향은 어땠는지, 향후 크레딧물 발행 및 스프레드 전망은 어떨 것인지에 대해 알아보겠다. 우량물 공급 증가현상은 일반 회사채에도 나타나고 있다. AA- 신용등급 이상 회사채의 순발행은 올해 6월까지 7.0조원을 기록하고 있다. 전년 동일기간의 3.9조원보다 약 80% 증가된 것이다. 이는 주로 대기업 그룹의 채권발행이 두드러진 것에 기인한다. 신용등급이 하락하고 있으나 여전히 AA-이상 등급인 기업들이 필요자금을 회사채 시장에서 조달했기 때문이다. 전년에 나타난 회사채 등급별 차별화 현상은 올해 다소 완화되고 있다. 전년 전체 우량물은 10.8조원 순발행 되었으나 비우량물은 8조원 상환을 보였는데, 올해의 경우 우량물 순발행이 늘어나면서 비우량물의 순상환 규모도 축소되고 있다. 전년 6월까지 비우량물 순상환은 6.6조원이었으나, 올해에는 1.9조원으로 순상환 폭을 줄였다. 금리 하락 속에 캐리목적의 투자가 성행하면서 비우량 등급 가운데 펀더멘털이 양호한 기업들의 발행이 증가되면서 나타난 현상으로 판단한다. 투자자의 캐리수요를 채워줄 수 있는 여전채의 순발행은 전반적으로 증가되었으나, 종류별로 살펴보면 차이가 있다. 카드채의 경우 전년 상반기 카드사 영업정지와 세월호 사건을 겪으면서 영업부진이 카드채 발행 감소로 이어졌었다. 이에 올해 4월까지 카드채는 기저효과로 순발행 증가폭이 커지고 있었으나, 6월에는 메르스 영향으로 소비가 줄면서 신용카드사의 자금조달 수요가 크지 않았다. 올해 상반기까지 카드채 순발행은 약 6,000억원으로 전년의 4,000억원에 비해 증가되긴 했지만 5월까지의 9,000억원에 비해 다소 감소되었다. 캐피탈사의 경우 우리나라 할부 리스 실행액의 증가와, 자동차 판매 증가로 활황기를 누리고 있다. 수입차의 매출비중이 늘면서 수입차 할부 리스가 증가해 시장 전체의 자금조달 규모는 커지고 있다. 상반기 캐피탈사는 4조원을 순발행해 전년 1.8조원 대비 두 배 이상의 증가폭을 기록하고 있다. 향후 자동차 영업 중심의 캐피탈사는 더 큰 규모의 자금이 될 것으로 예상한다. 발행량 증가가 우량물 증가를 의미하지는 않지만, 투자자의 수익률을 제고시키는 역할을 할 것이다. 상반기 신용평가사들의 신용등급 조정이 정기평정과 함께 종료되었다. 신용등급 하락세가 지속되고 있고, 올해 2분기의 신용등급 상승/하락 비율(등급 상승 종목수 / 등급 하락 종목수)은 0.16까지 떨어졌다. 상승 종목수가 하락종목수에 비해 16%에 불과하다는 것이다. 상반기까지 신용등급 하락의 특색은 포스코 신용등급 하락으로 유발된 신용등급 키맞추기 현상이고, 지금까지 신용등급이 부풀려져 있는 기업들의 거품을 걷어낸 과정으로 정리할 수 있다. 그러나 하반기의 신용등급 하락은 현 시점에서 업황 부진을 보이고 있는 기업 중심으로 추가 하락이 이어질 것으로 예상하며, 조선/정유/화학/건설 중심이 될 것이다. 이는 우량물에 대한 수요를 더욱 자극시켜 크레딧 스프레드 차별화를 유발할 수 있는 요인으로 작용할 것이다. 전년 우량물 공급부족의 주요 원인은 공사채 발행 부족이었으며 정부의 공기업 부채감축계획에 의한 결과였다. 이 현상은 올해도 크게 변하지 않고 있다. 전년 공사채 순상환규모는 8.6조원이었으며 상반기까지는 약 4.3조원의 순상환을 기록했다. 올해 상반기의 순상환액은 약 7조원 규모로 전년의 상환속도보다 빠르게 진행되고 있다. 정책금융공사가 산업은행으로 합병되면서 정책금융공사의 순발행이 올해 포함되지 않아 순상환의 속도가 빨라진 것으로 해석한다. 공기업들은 정부가 요구한 부채감축계획 속도보다 더 빠르게 부채를 감축하고 있어, 향후 공사채 발행규모는 줄어들 것으로 예상하며, 기존 유통 공사채의 펀더멘털은 더욱 개선될 것으로 예상한다. 지방공기업의 펀더멘털도 개선되고 있다. 2014년 하반기부터 국내 부동산경기가 회복되면서 지방공기업들의 사업규모 축소, 차입금 상환세가 이어지고 있다. 채권발행잔액이 큰 지방공기업 5개사의 합계 EBITDA는 2014년 1.25조원으로 전년 7,070억원 대비 크게 증가되었다. 순차입금도 24.2조원에서 19.7조원으로 감소되었다. 국내 부동산 경기 회복에 의한 결과다. 그러나 2015년 1분기 EBITDA는 적자(140억원)를 기록하는 등 고전을 면치 못하고 있다. 대출수요가 크지 않아 은행채 발행요인이 적었던 전년에 비해 올해 은행채는 순발행을 기록하고 있다. 전년 상반기 은행채는 순상환 6.5조원을 기록했지만 올해는 순발행 6.3조원으로 증가폭은 12.8조원에 달하고 있다. 은행채 전반에 걸친 발행 요인은 대출수요 증가와 조건부자본증권의 발행이 있겠지만 은행별로 발행요인이 조금씩 달랐다. 기업은행의 경우 중소기업 대출 증가를 위한 자금조달이 커 5.8조원의 순발행 증가폭을 기록했고, 농협의 경우 순발행 증가분은 자회사 지원을 목적인 것으로 추정한다. 상반기 은행채 발행에서 특이한 점은 정책금융공사를 합병한 산업은행의 발행이다. 합병 후 정책기능이 강화되면서 순발행 규모가 커질 것으로 기대했으나 상반기 기준으로는 아직 기대에 미치지 못하는 모습이며, 상반기 순발행 감소폭은 4.5조원에 달했다. 하반기에는 은행들의 자본보완 목적의 조건부자본증권(신종자본증권 또는 후순위채) 발행이 증가될 것으로 예상한다.