주요 선진국의 비전통적 통화정책 시행 사례와 그 파급 경로 및 경제적 효과에 관한 분석 doc_id PCY_20171122077606901_2

6,000억 달러의 국채를 추가매입한 QE2는 2010년 11월 3일부터 2011년 6월말까지 진행되었으며, 이 기간 동안 총 자산은 5,663억 달러 증가하였다. 2011년 6월 30일 총자산은 2조9,055억 달러로 2010년 11월 3일(2조3,391억 달러)에 비해 24.1% 증가하였다. 연준의 장기국채 매입으로 인해 국채자산은 7,751억 달러로 크게 증가하였으나 기관채 및 MBS는 1,752억 달러, 금융기관 대출은 333억 달러 감소하였다. QE2 종료 후에도 여전히 경기회복이 지연되자 2011년 9월부터 2012년 말까지 단기국채를 장기국채로 대체하여 장기금리를 낮추는 오퍼레이션트위스트를 시행하였으나, 이는 연준의 대차대조표의 크기를 증가시키는 정책은 아니었다. 2012년 말 장기국채는 1조 5,713억 달러로 2011년 9월(1조 5,684억 달러)에 비해 29억 달러 증가하였으며, 단기국채 184억 달러는 모두 소진되었다. ECB는 2010년 5월 이후 국채매입 프로그램인 SMP(Securities Markets Program)를 실시하고 두 차례의 LTRO(Longer-term refinancing operations)를 시행하였으며, 이에 따라 2013년 10월말 현재 ECB의 총 자산 규모는 2조 3,144억 유로에 이렀다. ECB는 2010년 5월 그리스에 대한 구제금융 지원으로 인한 유럽 재정위기 완화를 위해 시행된 SMP를 통해 2012년 8월까지 총 2,088억 유로의 채권을 매입하였다. 이로 인해 ECB 자산은 같은 기간 9,940억 유로 증가하였으나, 동 증가분은 두 차례의 LTRO의 영향도 포함하여 SMT의 단독효과로 보기는 어렵다. 한편, 2011년 12월과 2012년 2월 두 차례 시행된 환매조건부매매 형태의 장기대출 프로그램인 LTRO로 인해 ECB의 자산이 단기적으로 각각 3,200억 유로와 3,500억 유로만큼 급증하였다. 이후 금융시장 상황 개선으로 LTRO의 조기상환이 일부 이루어지며 2013년 5월말 현재 ECB의 총자산 규모는 2012년 말 보다 15.5% 감소하였다. 양적완화정책은 자산가격에 영향을 주고 자산가격은 생산 및 인플레 등 실물부문에 영향을 주었다. 양적완화정책이 자산가격에 영향을 미치는 경로는 포트폴리오 재배분(portfolio rebalancing), 유동성(liquidity), 정책신호(policy signaling)의 3가지로 볼 수 있다. 포트폴리오 재배분 경로는 다시 scarcity channel과 duration channel의 두 가지 경로로 나눌 수 있다. scarcity channel은 중앙은행이 양적완화를 통해 화폐와 대체성이 낮은 금융자산을 대규모로 매입하여 해당 증권의 공급이 줄어들면 이 증권과 대체관계에 있는 증권에 대한 수요가 확대되면서 금리가 하락하는 것이다. 다음으로 duration channel은 중앙은행이 장기채를 대량 매입하면 시장에 유통되는 채권의 평균 듀레이션이 줄어들기 때문에 기간 프리미엄이 감소하면서 금리가 하락하는 것이다. 유동성 경로는 금융시장 경색 국면에서 유동성이 매우 제약되는 금융자산에 대해 작동하는 것으로 경색된 시장에서 중앙은행이 최종시장조성자(market maker of last resort)로서 거래규모를 증가시킴에 따라 해당 시장의 유동성이 증가하고 금리가 하락하는 것이다. 세인트루이스 연준 보고서(2012)에 따르면 미국의 양적완화는 주요선진국의 장기금리를 상당폭 낮춘 것으로 나타난다. 미국 양적완화가 신호경로를 통해 캐나다에 강한 영향을 주고, 호주와 독일에 의미있는 영향을 주었으나 일본 금리에는 영향을 주지 못하였다. 한편, 포트폴리오 재분배 경로로는 일본과 독일에 의미있는 영향을 주었다. 비전통적 통화정책수단의 외국금융시장 파급효과가 가장 큰 경우는 새로 취해진 조치가 금융시장 안정회복 혹은 통화정책수행방식의 근본적 변화로 이어진 경우이다. 가령, 미 연준의 QE1 이후 주요 글로벌 금융시장이 현저한 개선을 보이면서 금리하락, 주가상승, 글로벌 달러화 약세 등의 효과를 나타내었으나 QE3 발표 시에는 글로벌 금융시장에 대한 파급효과가 크지 않았다.(IMF, 2013) 우선 미국과 EU에서는 비전통적 통화정책을 통해 금융시장 기능이 재가동되는 긍정적 효과를 보았다. 글로벌 금융위기 직후 큰 타격을 받았던 은행간거래시장, Repo시장, ABS시장, 유럽국채시장 등은 기본기능을 회복하였다. 그러나 금융중개기능의 활성화라는 측면에서는 나라마다 다른 결과를 보였다. MBS 대량매입 등을 통해 미국 주택모기지 금리가 안정되었으나, 영국이나 EU에서는 대출금리 등이 여전히 높게 형성되었는데, 이는 해당 지역의 은행권 자체의 구조조정이 미진하였기 때문이라고 해석할 수 있다. 한편 제로금리 하에서 장기금리를 낮추려는 비전통적 통화정책의 두 번째 목표는 성공적이었다는 평가를 받고 있다. 최근 연구결과들은 장기국채매입 프로그램이 미국 10년물의 금리를 2008년 11월 이후 90~100bps 낮추는 역할을 했으며, 영국 10년물의 금리를 2009년 1월 이후 45~160bps 낮추었고, 일본 10년물은 2010년 10월 이후 30bps 정도를 하락시켰다고 평가하고 있다. 이와 더불어 선제지침(forward guidance)의 역할도 기대금리를 낮추는데 성공적이었다고 평가받고 있다. 첫째, 비전통적 통화정책의 영향에 대한 실증분석결과에 따르면 위험프리미엄에 영향을 주는 위험자산매입이 무위험자산으로 취급되는 국채를 매입한 경우보다 효과가 컸다. 중앙은행의 신용위험 부담이 적은 국채매입은 직접적인 이자율 경로보다는 향후 금리결정에 대한 기대를 변경시키는 간접적인 신호경로를 통해서만 영향을 주었다. 둘째, 비전통적 통화정책은 대상채권의 가격을 변화시켜 원소유주의 자산 크기에 영향을 주는 분배적 측면의 영향도 있었다. 즉 중앙은행의 대차대조표 전체 규모 뿐 아니라 보유자산의 구성도 경제적으로 중요하다. 셋째, 2011년 이후 미국 신용등급 하락 및 유로존 재정위기로 선진국 국채의 신뢰도에도 의구심이 제기되었다는 점에서 국채매입조차도 신용정책적 측면의 고려가 일부 있다고 볼 수 있다. 넷째, 명목금리의 제로하한 때문에 존재하는 전통적 통화정책의 제약을 비전통적 통화정책의 도입으로 극복하는 데 한계가 따른다. 명목금리가 제로인 상태에서 실질금리를 떨어뜨리려면 기대인플레이션을 높여야 하는데, 현재 2% 내외로 수렴해 있는 주요 선진국의 기대인플레이션율을 변화시키기도 쉬운 일이 아닐 뿐 아니라 기대인플레의 상승으로 경제의 불확실성이 확대될 수 있다는 점에서 바람직하지도 않다. Mishkin은 선제지침에는 크게 실업률 등에 기초한 ‘조건부 지침’과 만료시점을 명시하지 않는 ‘무조건적 지침’으로 나눌 수 있는데 두 가지 모두 제약이 따른다고 지적하였다. 무조건적 지침은 조건부 지침보다 강력한 메시지를 보내는 반면, 지침의 잦은 수정은 중앙은행의 정책 신뢰도에 악영향을 줄 우려가 있어 경제상황이 빠르게 변화할 경우에도 함부로 바꾸기 어렵다는 단점이 있다. 반면 조건부 지침은 명목GDP, 물가, 실업률 등 다양한 변수에 타겟을 두어 통화정책을 운용할 수 있으나 역시 각각의 한계가 존재한다. 가령 이번 위기 때 Fed의 선제지침과 같은 실업률 기준 방식은 Fed가 실업률 타겟을 본격적으로 시작했다는 의미로 해석될 우려가 있으며, Fed의 물가안정 의지에 대한 시장의 신뢰를 약화시킬 수 있다. 또한 경제침체기 당시 선제지침에 사용되는 물가상승률 기준(Fed의 경우 2.5%)은 보통 장기 물가상승률 타겟(Fed의 경우 2%)보다 높게 정해지기 때문에, 물가상승률 기준 선제지침은 시장의 장기 기대인플레 형성에 혼란을 줄 우려가 있다.