미국 Fed의 테이퍼링(tapering) 불확실성에 따른 미국채 금리 변동성, 출구전략 전망 및 글로벌 금융시장 리스크 분석 doc_id PCY_201711220822973881_1

미국 채권 시장에서도 최근 Fed 의장 지명과 tapering에 대한 불확실성이 높은 상태가 지속됐다. 7월까지만 해도 거의 대부분의 시장 참여자들이 Fed 의장으로 자넷 옐런을 예상했으나, 7월 마지막 주 설문 결과를 보면, 래리 서머스를 예상한 사람들이 70%를 상회한다. 8월 이후의 설문에서도 이 결과가 번복되지 않고 있다는 점은, 시장 참여자들에게는 큰 변화로 받아들여 진다. 특히, 자넷 옐런의 경우, 버냉키 의장의 통화정책을 온전히 계승할 것으로 예상되고, 래리 서머스의 경우, 개인적인 스타일을 포함해서 상당히 완고하고 공격적일 것이라는 시장의 평판을 감안하면 향후 통화정책의 방향이 다르게 전개될 가능성이 있음을 시사하기 때문이다. 8월 중 미국채 10년 금리가 25~30bp 재차 상승한 점을 이러한 인식의 변화를 반영한 것으로 해석하는 기관도 여럿 대두될 정도다. 미국 이외 지역의 투자자 역시 이러한 불확실성 하에서 미국채 매도를 지속하고 있다는 점도 확인할 필요가 있다. 지난 6월 중, 주요 중앙은행의 미국채 매매 통계를 보면, 일본과 중국을 중심으로 대체로 미국 채를 대량 매도하고 있다. 유일하게 매수로 대응한 중앙은행은 Fed일 것이다. 단기간 매도 규모가 크기도 하지만, 미국채 투자에 적극적이던 중국인민은행과 일본 중앙은행이 미국채를 매도 전환한 것도 의미있는 변화로 볼 수 있다. 말하자면, 미국채 금리 급등은 미국 내 투자자의 매도 대응 때문이라기 보다는 미국 외 지역 투자자의 매도 영향이 더 크다고 판단된다. 중앙은행의 매도 규모가 증가하고 있다는 점은, 채권 금리 상승에 따른 capital gain의 손실에 대한 반응이기도 하겠지만, tapering과 관련해서 미국 달러 지수가 상승, 자국 통화가치가 하락하면서 발생할 수 있는 수입물가 상승에 대한 사전 대응 전략의 성격도 상존한다는 판단이다. 통화 약세를 방어하기 위한 달러 자금 확보 차원에서 매도가 이뤄질 개연성이 있다는 의미다. 두 번째로, term premium에 대한 진단인데, 최근 tapering 논란 속에서 발생한 장기 금리 상승과 이에 따른 모기지 30년 금리 상승에도 불구하고, FOMC에서는 정상화 수순이라고 평가하고 있다는 점이다. 더불어, 투기적인 포지션의 조정 관점에서 긍정적으로 본다는 점은 기존의 2.5% 이하의 10년 국채 금리는 비정상이라는 의미를 내포하고 있다는 점에서, 정책적으로 다시 금리 하락을 용인하는 회귀는 나타나지 않을 것임을 시사한다. 아울러, 이번 tapering 결정의 주요 정책 목표는 자산 버블에 대한 통제임을 확인케 해 준 메시지로 판단된다. 원론적이긴 하지만, 경기 회복 속도가 유지될 경우 연내 tapering은 시행될 것이다. 다만, 여전히 시행 시점에 대한 신중론이 대두되고 있다는 점에서, 최초 시행 시점에서의 유동성 공급 축소는 100억 달러~150억 달러 수준이 될 것이다. 만약 예상대로 연내 tapering에 착수하게 된다면, 대체로 2014년 중반 QE3의 완전 종료, 2014년 중반 이후 초과 지준 흡수, 2015년 정책 금리 인상, 2015년 중반 이후 점진적 자산 매각 프로그램의 순으로 출구전략은 순차적으로 전개될 것으로 예상된다. Tapering과 관련해서 가장 중요한 이슈는 미국채 10년 금리의 상승 폭과 적정 금리 수준이다. 최근 설문 결과를 보면, 대체로 tapering 이후에 시장에 충격을 줄 수 있는 미국채 금리의 상단을 묻는 질문에 “3.5%”로 응답한 비율이 40%로써 제일 높다. 시장 참여자가 3.5%를 중요한 금리 상승의 상단이라고 답한 이유는 이것이 2차 QE 기간 중, QE의 종료를 반영한 금리 상승의 peak 수준이기 때문이다. 2차 QE 당시의 금리 저점보다 3차 QE 기간 중 형성된 저점이 약 100bp 정도 낮기 때문에 이번 금리 상승의 고점의 기준으로 지목하는 듯 하다. 또한 지난 1990년대 이후 장기적인 미국채 금리의 추세의 상단이기도 하다는 점에서, 미국 투자자에게 설득력 있는 threshold로 제시되는 것으로 보인다. 즉, 미국 투자자에게는 미국채 10년 금리가 3.5%까지 상승하는 것을 이번 tapering에 따른 금리 상승의 worst case로 받아들여 진다는 의미다. 다른 관점에서, 장기 금리 상승폭을 살펴보면, 과거 정책금리 인상 국면에서의 미국채 10년 금리와 정책금리의 스프레드도 주목할 만하다. 최근에 출구전략의 비교 시점으로 자주 거론되는 1990년대 긴축 정책 국면을 살펴보면, 정책 금리 인상에 착수하기 3개월 전 시점부터 장기 금리가 상승하며 정책금리 인상을 반영하기 시작했다. 당시 국채 10년 금리와 스프레드는 230bp 수준에서 최대 350bp까지 확대됐다. 흥미로운 점은, 긴축 정책이 진행되는 동안, 중반 시점부터는 스프레드가 축소되고, 긴축정책이 완료되기 6개월 전 시점부터는 장기 금리가 하락하기 시작한다는 것이다. 눈여겨 볼 점은 정책금리와 장기 금리 간 스프레드는 대체로 300bp 정도를 유지하고 있으며, 장기간 미국 채권 시장의 긴축 국면에서의 장기 금리와 정책금리의 평균치도 이와 유사한 수준이라는 점이다. 말하자면, 국채 10년 금리가 추가로 확대될 수 있는 룸은 현재로서는 그다지 높지 않다는 점이고, 향후 금리 상승은 정책금리 인상이 명확해지는 시점이 될 가능성이 높다는 점을 시사한다. 결론적으로 상이한 방법론으로 계측한 현 시점에서의 미국채 10년의 적정 금리가 3.0%~3.2%라고 판단된다. 이는, 당분간 미국채 금리 역시 조정 국면에서, 향후 통화정책의 방향과 경기 순환상의 흐름을 반영하는 소강 상태로 진입할 가능성이 있음을 의미한다. 향후, 예상보다 채권 금리 상승폭이 제한적일 수 있다는 점은 위험자산 선호가 커지지 않을 것이라는 점에서도 유추할 수 있다. 미국의 다우지수, S&P500 지수는 거의 유사한 패턴으로 2012년 11월 이후 상승했었다. 하기 챠트와 같이, 같은 지수임에도 불구하고, 다우지수가 매주 화요일의 수익률을 제외하면, 크게 상승했다고 평가하기 어렵다. 매주 화요일의 주가 상승이 상당히 중요했다는 의미인데, 같은 기간부터 최근까지 요일별 미국 주가 상승률을 비교해 보면, 매주 화요일은 주가 상승률이 높을 뿐만 아니라, 나머지 요일의 상승률을 합한 것보다도 높다. 시계열로 보자면, 지난 5월 22일 버냉키 의장의 tapering 발언이 있기 전까지는 거의 모든 화요일에는 하락한 적이 없을 정도다. 이를 어떻게 해석해야 할까? 수익률이 특정 요일에 집중됐다는 것은 아무래도 정책 효과에 의한 결과로 해석할 수 있을 것이다. 최근 대두된 새로운 리스크는 역시 신흥국의 외환 위기 가능성이라고 할 수 있다. 지난 5월 버냉키 의장의 발언 이후, 주요 국가들의 자본시장 움직임을 살펴보면 확연하게 드러나는 점은 두 가지다. 펀더멘탈이 취약한 국가의 국채와 CDS 상승이 확연하다는 점이다. 또한, commodities 수출 의존도가 높은 국가의 주가와 통화 가치 하락폭이 크다는 점이다. 이는, tapering이 촉발한 미국계 자금의 이동에 따른 불가피한 결과지만, 이탈 우선순위를 보면, 새로운 리스크가 제기됐음을 알 수 있다. 즉, tapering에 의해서 자금 비용이 증가하게 되면 투자 포트폴리오가 재편이 될 텐데, 그 기준은 펀더멘탈과 commodities가 되고 있다는 의미라는 점이다. 달리 말해, 펀더멘탈이 취약하거나 과도하게 commodities 상승에 의존한 국가는 포트폴리오 비중이 축소되면서, 외환 자금 이탈의 리스크에 직면하게 될 것이라는 점을 유추할 수 있다.