금융위기 대응력과 안정성이 뛰어난 덴마크 모기지 모델의 구조적 특징 및 한국 주택금융시장에의 시사점 doc_id PCY_20171122092218241_1

서브프라임 모기지에서 촉발된 ’08년 글로벌 금융위기를 계기로 현재 미국에선 자국의 모기지 시스템 개선에 대한 논의가 활발히 이루어지고 있다. 장기 고정금리 주택담보대출의 공급 및 MBS 발행을 통한 장기 채권 시장의 발전을 목표로 미국의 정부후원기관(GSE, Government-Sponsored Enterprise)을 연구해 온 한국 주택금융공사의 입장에선 상기 논의에 주의를 기울일 필요가 있을 것이다. 미국 주택금융 시스템의 대안으로서 활발히 논의되는 모기지 모델 중 덴마크 모기지 모델은 특히 주목을 받고 있다. 덴마크는 주택담보대출 유동화 비중에서 미국에 이어 세계 2위 수준이다. 그럼에도, 주택금융시장에서 촉발된 글로벌 금융위기의 피해를 상대적으로 덜 입은 것으로 알려져 있다. 장기 고정금리 주택담보대출이 관련 위험관리 목적으로 대부분 장기 채권발행을 통해 자금 조달이 이루어지는 것을 감안하면, 주택금융공사 또한 장기 고정금리 주택담보대출의 기반 확대를 위해 덴마크 모기지 모델을 연구할 필요가 있다고 할 것이다. 덴마크 모기지 모델의 탭 발행구조(Tap issuance)에서 모기지뱅크들은 주택담보대출을 대차대조표 상에 보유하고, 주택담보대출의 상환 시까지 신용위험을 떠안게 된다. 이 시스템 하에서 글로벌 금융위기의 원인으로 지목된‘약탈적 대출(Predatory lending)’등 대출취급기관의 도덕적 해이(Moral hazard)가 금융시스템 전반에 축적될 확률 역시 낮다고 평가할 수 있을 것이다. 또한, 덴마크 모기지뱅크들이‘균형의 원칙’에 의거하여 어떠한 시장위험도 떠안지 않고 있다는 것은 한국 주택금융시장에 시사하는 바가 크다고 할 수 있다. 특히, 대부분의 모기지채권이 차환위험(Refinancing risk)을 유발하지 않는 패스스루(Pass-through)형태로 발행되고 있는 점을 주목할 만하다. 이는 유럽 주요국 금융기관에서 대출자금 조달을 위해 커버드 본드(Covered Bond)를 비롯한 대부분의 채권이 만기 일시 상환 형태로 발행되어 만기 시 차환위험을 유발한다는 점과 대조적이다. 금융위기 등의 원인으로 채권시장의 신용경색이 발생하면 대규모 기발행 채권의 존재와 이 채권의 차환위험은 해당 금융기관의 유동성 위기를 야기할 수 있을 것이다. 덴마크 모기지채권은 100여년의 그 역사상 채무불이행(Default)을 경험한 적이 없으며, 무디스 등 국제신용 평가사들이 덴마크 모기지채권을 AAA등급으로 평가하는 등 투자자들이 평가하는 덴마크 모기지채권의 위험은 상당히 낮은 수준이다. 이 배경에는 모기지시장 전반에 대한 덴마크 금융감독 당국의 강력한 규제가 있다. 덴마크 모기지 시장에서 최대 주택담보대출비율(LTV)은 80%이며, 금융위기 직전 영국, 네덜란드 등 유럽 주요국에서 동 비율이 100%를 상회했던 것과 비교하면 낮은 수준이라 할 수 있다. 엄격한 주택담보대출비율과 더불어 주택담보대출의 채권자가 채무불이행 차입자의 주택외 재산에 대하여 변상을 청구할 수 있는 소구권(溯求權)이 인정된다는 점이 투자자들이 덴마크 모기지뱅크들의 신용위험을 낮게 평가하는 근거가 되고 있다. 덴마크 모기지 모델의 가장 큰 특징은 모기지뱅크들이 조기상환위험을 포함하여 주택담보대출 사업에 내재한 어떠한 형태의 시장위험도 감수하지 않는다는 점이다. 덴마크 금융감독당국에 의해 시행되는 이른바 ‘균형의 원칙(Balanced Principle)’에 따라 모기지뱅크들은 주택담보대출과 동일한 현금흐름을 갖는 소액의 모기지채권을 발행함으로써 주택담보대출을 실행하고 있다. 덴마크는 주요 선진국 중에서 미국과 더불어 조기상환수수료가 없는 장기(30년) 고정금리 주택담보대출 이 주요 모기지상품으로 활용되는 국가이다. 1990년대 중반 변동금리 주택담보대출이 도입된 후, 변동금리 주택담보대출의 시장점유율이 2000년대 중반까지 40% 수준으로 높아지긴 했지만, 이는 동기간 미국과 유럽 주요국 모기지 시장의 경향을 반영하는 것으로 볼 수 있으며, 변동금리에 대한 차입자의 선호에도 불구하고 덴마크 모기지 시장에서 장기 고정금리 주택담보대출은 여전히 큰 비중을 차지하고 있다. 이 배경에는 오랜기간 동안 표준화된 장기 고정금리 주택담보대출만을 허용했던 덴마크 정부의 강력한 규제가 자리잡고 있다. 조기상환이 없는 장기 고정금리 주택담보대출은 미국에서 일반적으로 활용되는 상품구조이다. 미국과 덴마크의 모기지 상품구조의 가장 큰 차이는 차입자가 채권시장에서 자신의 주택담보대출을 담보로 발행된 모기지채권을 매수하여 상환하는 바이백(Buy-back) 옵션에 있다. 이러한 바이백 옵션은 금리 상승기에 모기지채권을 할인된 가격으로 매수하여 주택담보대출 상환을 가능하게 함으로써 자산의 부실화를 원천적으로 방지할 수 있게 해준다. 미국에서는 금융기관이 대출실행 후 상당기간 대출을 보유한 후, 풀링(Pooling)을 통해 주택담보대출을 유동화한다. 이와 같은 유동화 과정에서는 차입자가 자신의 주택담보대출 조달에 활용된 채권을 인지할 수가 없으며, 따라서 바이백 옵션을 행사할 수가 없다. 반면에, 덴마크에서는 모기지뱅크들이 하루단위로 소액의 모기 지채권을 발행(탭발행, Tap issue)하여 대출을 실행한다. 이러한 탭발행은 전통적인 유동화발행구조와 반대로 진행된다. 발행자인 모기지뱅크는 반영구적 채권발행을 위해 향후 취급할 주택담보대출과 동일한 이자율, 만기, 조기상환옵션 등을 갖는‘채권시리즈(Bond series)’를 설립하고, 매일 소액의 모기지채권을‘채권시리즈’ 에 판매함으로써 대출을 실행한다. 이후 자본시장에 매각할 정도로 모기지채권이 누적되면 투자자에게 매각하여 자금을 조달한다. 덴마크 모기지 뱅크들은 몇 개의‘채권시리즈’를 모아‘자본센터(Capital Center)’를 구성하여 관리하고 있다. 이와 같은 발행구조를 통해 덴마크 차입자들은 대출시 자신의 모기지채권 ISIN코드를 알 수 있으며, 향후 금리변동에 따라 유리할 시 바이백 옵션을 실행할 수 있게 된다. 조기상환이 가능한 주택담보대출을 담보로 발행된 모기지채권을 평가함에 있어서, 투자자들에게 차입자의 조기상환을 예상하는 것은 투자수익률에 직접적인 영향을 미친다는 점에서 중요한 요소이다. 특히, 금리상승기의 조기상환과 같은 경제적 인센티브가 적은 상황에서의 조기상환을 예측하는 것은 투자자들에게 중요하지만 어려운 작업 중의 하나이다. 실제로 미국의 주요 투자은행들은 이러한 최적이 아닌 상황에서의 조기상환을 예측하기 위해 이직 등 인구통계적인 변수들을 조기상환 예측모델에 활용하고 있는 것으로 알려져 있다. 덴마크 모기지시장에는 주택구매자가 판매자의 주택담보대출을 승계할 수 있는‘채무인수’규정이 존재하는데, 미국 시장에서 주택매매시 무조건적으로 주택담보대출을 상환해야 하는 규정(Due on sales provision)이 존재하는 것과는 대조적이다. 이 채무인수 규정과 바이백 옵션의 존재는 덴마크 차입자가 경제적으로 이점이 적은 조기상환을 할 확률을 줄여준다. 구체적으로 살펴보면, 금리상승기에 신규 대출금리가 기존 대출금리 보다 높은 상황이라면, 주택구입자는 구(舊)차주의 주택담보대출을 채무인수할 확률이 높고, 주택매매가 아니더라도 기존 차입자는 바이백을 통해 대출규모를 줄일 수 있을 것이다. 바이백 옵션의 가장 큰 가치는 2008년 글로벌 금융위기와 같은 금융시장의 변동성이 커진 상황에서 주택 담보대출 차입자를 경제적으로 보호하고 이에 따라 국민경제의 안정성을 높이는 데 있다 할 것이다. Boyce(2010)에 따르면, 많은 덴마크 차입자들은 글로벌 금융위기 시 바이백 옵션 행사를 통해 대출규모를 줄였고, 이는 네커티브 에쿼티(Negative Equity)에 의한 채무불이행 가능성을 줄여 주었다. 이 바이백 행사에 따른‘디-레버리징 매커니즘(De-leveraging mechanism)’은 차입자를 금융위기로부터 보호하였고, 모기지채권 시장의 신용경색을 방지하였다. 이를 바탕으로 덴마크 모기지뱅크들은 유럽 주요국의 타 금융기관과 달리 금융위기 시에도 정상적으로 대출사업을 영위하고, 모기지채권을 성공적으로 발행하였다. 이와 같은 안정적인 덴마크 모기지 시장을 바탕으로 덴마크 정부는 상대적으로 적은 비용으로 글로벌 금융위기를 극복할 수 있었다.