주택가격 상승이 소비에 미치는 영향에 관한 자산효과가설과 공통요인가설의 논쟁 및 실증 연구의 한계와 시사점 doc_id PCY_201802050443091011_2

둘째, 주택을 담보로 제공하고 대출을 받을 때는 담보가액 대비 일정 비율 이내로 대출 상한이 있는데, 주택가격 상승으로 그러한 제한이 완화되면서 나타나는 효과이다. 예를 들어 LTV(Loan to Value) 비율이 50%일 때 주택가격이 10억 원이라면 5억 원까지 대출받을 수 있는데, 주택가격이 15억 원으로 상승하면 7.5억 원까지 대출받을 수 있다. 그에 따라 소비가 증가한다는 것이다. 그런데 이를 진정으로 자산효과(Wealth Effect)라고 할 수 있는지에 대해서는 이견이 제기되어 왔다. 우선 주택가격 상승이 정말 부의 증가가 맞는가라는 문제제기가 있다. 다주택자의 경우에는 주택가격 상승이 분명 부의 증가로 이어진다. 그러나 주택 한 채 만을 소유하고, 자기 소유 주택에 거주하는 가구의 경우는 다르다. 소비재인 주택의 가격 상승은 그런 가구가 감당해야 하는 귀속임대료(Implicit Rental Cost)의 상승을 경제적으로 보상하는 장치에 불과하다. 예를 들어, Campbell and Cocco(2007)에 따르면 가구주가 고령층일수록 주택가격 상승에 따른 혜택을 더 많이 본다. 가구주가 젊은 가구와 비교할 때, 상대적으로 주택을 보유한 기간이 길기 때문이다. 주택 보유 기간이 길수록 주택가격 상승에 따른 누적된 자산가치 증가 효과가 크고, 그에 따라 미래의 자산가격 상승에 대한 기대감 역시 더 강하다. 영국을 대상으로 실증연구를 한 Campbell and Cocco(2007)에서는 젊은 층보다 고령층에서 주택의 자산효과가 확연히 두드러졌다. 이는 지금까지도 주택자산효과가 현실에서 실제로 발생한다는 것을 이야기할 때 국제적으로 많이 인용되는 중요한 연구결과이다. 반면에 공통요인가설이 맞다면(즉 모형에서 누락된 거시경제요인을 주택가격이 대신 반영한다면), 주택가격을 매개로 하는 거시경제요인이 소비에 미치는 효과는 집단별로 다르지 않아야 한다. 거시경제 변수는 국가나 지역 구성원들의 소비에 공통적으로 영향을 미치기 때문이다. 예를 들어, 주택가격이 소비에 미치는 영향은 고령자이건 젊은 층이건 큰 차이가 없어야 한다. 실제로 Cristini and Sevilla(2014)에서는 주택가격이 소비에 미치는 영향은 대부분의 연령대에서 유의했지만, 그 크기는 거의 비슷했다. Cristini and Sevilla(2014)는 이를 공통요인가설을 지지하는 결과로 해석하였다. 역시 공통요인가설을 지지하는 Attanasio, Blow, Hamilton and Leicester(2009)는 조금 다른 주장을 했다. 이들은 주택가격이 소비를 증가시키는 효과가 집단에 따라 다르다면, 고령층이 아니라 상대적으로 젊은 계층에서 소비가 더 크게 증가해야 한다고 보았다. 주택가격과 소비는 서로 인과관계가 있는 변수가 아니라 동행하는 변수이며, 이러한 동행은 근본적으로는 생산성 혁신(Innovations to Productivity)과 소득 증가(Income Growth)에 의해 발생되기 때문에 ‘미래 소득의 기대(Expectations of Future Income)’가 상대적으로 더 큰 젊은 층의 소비가 주택가격 상승과 더 밀접하다는 것이다. 또한 강민규, 최막중, 김준형(2009)에서 지나치게 결정계수가 작은 것은 중요한 변수가 누락되었을 가능성을 시사한다. 예를 들어 강민규, 최막중, 김준형(2009)에서는 공통요인가설에서 강조하는 거시경제 변수가 포함되어 있지 않다. 자산효과가설과 공통요인가설 사이에서 무엇이 진실인지를 판단하기 위해서는 거시경제 변수를 모형에서 통제하는 것이 바람직하다. 넷째, 분석 기간 설정의 문제이다. 일부 논문들은 비교적 장기간의 시간 범위로 주택자산효과를 측정했다. 최요철, 김은영(2007)은 1988년에서 2006년까지, 최차순(2013)은 1990년에서 2012년까지, 허문종, 조정환(2013)은 1986년에서 2013년까지 분석했다. 그런데 거시경제 변수의 시계열 자료를 이용하면 장기간에 걸친 연구를 할 수 있지만, 가구 단위의 자료를 사용할 때에는 분석 기간을 장기간으로 설정하기 힘들다. 둘째, 집계 자료의 한계이다. 최요철, 김은영(2007), 최차순(2013), 허문종, 조정환(2013)은 실질 주가, 실업률, 회사채 수익률처럼 국가 차원에서 집계된(Aggregate) 자료를 사용해 시계열 분석(Time Series Analysis)으로 주택가격 상승이 거시경제 차원에서 집계한 ‘소비’에 미치는 효과를 추정하였다. 거시경제 집계자료는 시계열 분석에 유리하다. 그러나 자가와 차가 가구를 분리할 수 없다. 자가 가구는 주택가격이 상승하면 자산가치 상승에 따른 혜택을 누리면서 소비가 증가 할 수 있다. 하지만 주택가격 상승은 월세나 전세의 상승으로 이어질 수 있을 뿐 아니라, 미래의 주택 구매 비용까지 증가하기 때문에, 차가 가구의 소비는 감소할 가능성이 있다. 따라서 자산 가치 효과를 파악하려면 자가 가구만을 분리하여 연구하는 것이 바람직하다. 이른바 가구 단위의 미시 자료가 있을 때 가능한 작업이다 셋째, 우리나라의 일부 논문은 이러한 문제를 인식하였지만, 자산효과의 크기와 설명계수가 매우 작다는 아쉬움이 있다. 강민규, 최막중, 김준형(2009)은 대표적인 미시 자료인 한국노동패널 자료를 이용하여 자가를 대상으로 삼아 변화분으로 변수를 측정하여 분석했다. 그럼에도 주택가격이 1% 상승하면, 가구소비는 불과 0.1% 증가하는 것으로 나타났다. 설명계수(R2)는 6~7%에 불과했다. 이는 자산효과가설과 공통요인 가설 가운데 어느 것이 맞는지를 판단하기 힘든 전형적인 보기이다. 이런 경우에는 가구별 특성에 따라 (예를 들어, 가구주 연령별로) 주택가격 상승이 소비에 미치는 효과가 같은지의 여부를 추가적으로 확인하는 것이 필요하다. 외국의 선행연구들은 주로 가구주의 연령별로 집단을 나눈 뒤, 주택가격과 가주주 연령의 교차항을 통해 그 효과를 검증하였다. 실제로 Attanasio, Blow, Hamilton and Leicester(2009)에서는 주택가격 상승이 고령층보다는 젊은 층의 소비변화에 더 큰 영향을 미쳤다. 이 역시 자산효과가설보다는 공통요인가설을 지지하는 결과이다. 우리나라에서 주택자산효과를 실증적으로 확인한 논문이 많이 있지만, 몇 가지 점검할 사항이 있다. 우선 일부 논문은 1개 연도의 횡단면 자료만으로 분석하다보니, 모든 변수를 ‘상태변수’로 측정했다. 박천규, 이영(2011)은 2008년 주거실태조사 자료로, 길혜민, 김광석, 박혁서(2013)는 2010년 한국노동패널 자료로, 이현정, 유종선(2015), 이현정, 윤정득(2015)은 2012년 한국노동패널 자료로 연구했다. 그러나 가구의 사회경제 변수, 거시경제 변수, 주택가격 그 자체가 아니라 독립변수들의 변화가 소비변화에 미치는 영향이 중요하기 때문에, 상태변수보다는 변화분, 즉 차분으로 측정하는 것이 바람직하다. 또한 차분을 취하면 변수누락에 의한 오차(Omitted Variable Bias)를 통제하는 데 도움이 되며, 주택가격 변화와 소비 변화 사이의 인과관계를 더 분명하게 알 수 있다. 2단계는 집단별 더미변수와 주택가격 변화의 교차항(Interaction Term)을 기본모형에 추가한 확장모형(Extended Model)을 설정하고 추정하였다. 이러한 교차항을 이용하면 주택가격 변화가 집단별로 미치는 영향이 같은지, 다른지를 파악할 수 있다. 2단계에서는 소득별로 표본을 나누지 않고 추정했는데, 이는 주택가격 변화를 비롯한 다양한 독립변수들의 영향이 소득계층별로 다르지 않다는 가정을 밑바탕에 두고있는 것이다. 그에 따라 3단계에서는 전체 표본을 저소득층, 중소득층, 고소득층으로 나눠서, 각 소득계층별로 2단계의 확장모형을 따로 추정하였다. 소득계층에 따라 독립변수들의 효과가 다를 수 있기 때문이다. 2단계에서는 전체 표본을 대상으로 하되 교차항을 추가한 것이지만, 3단계에서는 표본 자체를 소득에 따라 세 집단으로 나누어 확장모형을 추정한 점이 다르다. 이렇게 세 단계에 걸쳐 추정했는데도 그 결과가 일관된다면 더욱 신뢰성과 객관성이 높은 결과라고 받아들일 수 있을 것이다. 이러한 결과에 따르면, 그동안 주택자산효과를 기대하고 추진된 다양한 정책들이 기대했던 소비 증가의 효과는 얻지 못한 채, 주택 구매를 장려하는 과정에서 가계 부채만을 증가시켰을 가능성이 높다. 정책이 추구하는 편익은 얻지 못한 채, 미래의 사회적 비용만을 초래할 가능성이 높다. 주택시장을 자극해서 경제를 활성화시키는 정책은 신중해야 한다는 것을 의미한다. 경제 활성화를 위해서는 다른 근본적인 처방과 개혁이 추진되어야 한다는 뜻도 된다. 이와 관련해서 후속 연구에서 점검해야 할 한 가지 사안은, 본 논문에서 확인한 결과가 우리나라에서 금융위기 이후에만 일시적으로 나타난 현상인가라는 점이다. 지나간 과거로 거슬러 올라가서 더 오랜 기간에 걸쳐 우리나라에서 주택자산효과가 실제로 있었는지, 만약 있었다면 언제 어떠한 조건에서 있었는지를 검토하는 작업이다. 만약 이에 대한 충분한 연구가 진행된다면, 한국적 상황에서 주택자산효과의 진실을 이해하고, 앞으로의 올바른 정책을 모색하는 데 큰 도움이 될 수 있을 것이다.